资本市场改革系列报告（十三）：美国资本市场及产业政策如何支持产业转型？

资本市场改革系列报告（十三） 策略配置 2024年8月7日 美国资本市场及产业政策如何支持产业转型? 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠一般证券从业资格编号 S1060522120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn 平安观点： 资本市场和产业政策在美国产业转型中发挥重要作用。上世纪中期以来，美国实现从传统制造为主到科技/服务业为主的转型，一方面得益于资本市场并购重 组、科技培育（IPO/PEVC）的支持，另一方面得益于支持研发的产业政策。当前我国处于经济结构转型关键期，二十届三中全会部署深化金融、科技体制改革，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，资本市场和产业政策对产业转型的重要性愈发凸显。美国的制度经验、优秀企业案例值得研究借鉴。 资本市场经验一：并购重组—20世纪的并购浪潮推动美国产业结构转型升级。 20世纪美国经历五次并购浪潮，对产业转型产生较大影响的：一是世纪初的两次并购浪潮，集中在能源资源、制造，以横向和纵向并购为主（占比八成），产能整合提升了行业集中度、实现规模经济，通用汽车/美国钢铁等巨头产生；二是80-90年代的两次并购浪潮，80s集中于能源资源/制造/消费/公用事业，金融机构主导的杠杆收购活跃；90s集中于科技/金融等，战略横向并购形成强强联合的垄断企业，跨国并购活跃强化企业全球竞争力。资本市场繁荣是80-90s并购规模显著扩张的重要原因，一是市场繁荣使得并购中股份对价支付等方式更易被接受，二是创新金融工具（垃圾债等）为并购交易提供融资工具。 资本市场经验二：科技培育—90年代美股IPO和PEVC培育众多科技企业。IPO 方面，90s美股通过放松盈利限制、增设上市标准支持企业IPO，期间实现IPO约4400余家，较80s成倍增长，科技企业和纳斯达克分别占四成、七成。PEVC方面，90s加速发展并为IPO市场输送资源，1995-2000年美国私募股权投资规模由不足百亿美元增至千亿美元规模，1990-2000年美股有VC、PE投资背景的IPO数量分别占40%和11%。“耐心资本”是美国成功培育科技企业的重要因素，养老金等长期资金在美股、私募股权基金分别占比达五成、四成。 产业政策经验：政府资金重视支持技术创新和商业化。自上世纪中期，美国持续 运用产业政策助推产业转型发展，侧重支持研发类政策而非大量产业补贴，前者优势在于政府资助的研发项目呈现高回报率，并能进一步撬动私人资本进行技术创新的投资，如90年代美国国防部高级研究计划局支持信息技术发展。2020年以来，美国产业政策在全球竞争格局下进一步加大支持本土制造业发展，在政策种类、投资量级上与过往相比显著强化，如《芯片和科学法案》。 案例一：OpenAI—产业资本（微软）和风险投资长期培育。早期，除创始人捐 赠外，OpenAI资金来源多为风险投资（多数至今未退出）；2019年奥特曼出任CEO，将OpenAI由单一非营利组织重组为限制性营利和非营利混合模式，引入微软的产业资本和技术合作。据FinancialTimes统计，微软已向OpenAI投资约130亿美元，持股占比49%。产业资本和风投均呈现投资期限长的特征。 案例二：特斯拉—依赖股债融资（风投/IPO/再融资）与政府资金。上市前，特 斯拉资金来源以马斯克个人资产、风投、政府资金为主，2009年美国能源部的 4.65亿美元低息贷款助其度过破产危机；2010年IPO融资约2.26亿美元；上市后十年，特斯拉通过增发、可转债进行约11次再融资，合计约177亿美元。 市场展望：根据美国经验，资本市场的并购重组和科技培育（IPO/PEVC）、产 业政策对于产业转型具有重要作用。当前我国深化改革方向逐渐明晰，结构上加大对新质生产力、制造业升级、国企改革等领域的支持；新“国九条”政策框架部署科创板深化改革、发展耐心资本、支持并购重组等。中期来看，市场结构性 机会有望增加，建议沿着改革方向把握投资主线：一是受益于政策倾斜的新质生 产力板块（TMT国产替代/先进制造等）；二是受益于并购重组产能整合、具有头部优势的板块，特别是制造业及国企改革板块。 风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大；参 考资料存在翻译偏差或者史料遗漏。 策 略报告 策 略深度报告 证券研究报告 正文目录 一、历史回顾：资本市场和产业政策在美国产业转型中发挥重要作用4 二、资本市场：并购重组+科技培育共同支持美国产业转型6 2.1经验一：并购重组——20世纪五次并购浪潮推动美国产业整合和转型升级6 2.2经验二：科技培育——90年代美股IPO和PEVC培育众多科技创新企业8 三、产业政策：政府资金支持技术创新和商业化10 四、案例分析：美国新兴产业领军企业的融资成长历程12 3.1OpenAI：全球AI领军独角兽企业（非上市），产业资本与风险投资长期培育12 3.2特斯拉：全球新能源汽车领军企业（上市），综合利用股债融资与政府资金14 五、国内启示：深化改革方向明晰，把握新质生产力/制造业/国企改革15 六、风险提示17 图表目录 图表11993年，美股龙头个股以工业/能源/消费为主5 图表22024年，美股龙头个股以科技、医疗保健为主5 图表31980年以来美股以纳斯达克代表的科技股表现更优6 图表420世纪美国五次并购浪潮的行业、类型及影响7 图表51890s-1900s第一次并购浪潮中，美国钢铁/汽车/石油石化企业通过横向并购形成行业巨头7 图表6美国实体企业融资超六成源于股权融资9 图表71980-2023年美股IPO中科技行业占比超1/39 图表8上世纪90年代美股纳斯达克IPO数量占美股全部IPO数量比重接近七成9 图表9上世纪80-90年代纽交所和纳斯达克通过增加上市财务标准、放松盈利限制来降低企业上市门槛9 图表101990-2000年11%美股IPO有PE支持背景10 图表111990-2000年40%美股IPO有VC支持背景10 图表12美国养老金、险资等长期资金是私募股权基金的重要投资者10 图表132020年以前美国产业政策更侧重于支持研发创新11 图表142020年以来美国标志性产业政策法案的主要内容11 图表152022年以来，美国计算机、电子和电气制造业的建造支出明显攀升12 图表16OpenAI发展阶段与里程碑事件13 图表17OpenAI的部分融资历程13 图表18OpenAI组织架构13 图表19特斯拉股价和重要事件时间节点14 图表20上市前，特斯拉部分融资情况15 图表21特斯拉负债和股东权益变化15 图表222024年以来Wind概念指数涨跌幅前三十16 2024年7月，党的二十届三中全会召开，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》），系统性提出进一步全面深化改革、推进中国式现代化的目标和方案。其中，关于“健全推动经济高质量发展体制机制”，《决定》要求“健全相关规则和政策，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要 素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率”。对此，《决定》还提出了教育、科技、人才、金融等支持科技创新的配套体制改革。金融体制和资本市场改革方面，《决定》提出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”“积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加强对重大战 略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务”“构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”，等等。科技体制改革方面，《决定》要求“完善竞争性支持和稳定支持相结合的基础研究投入机制”“鼓励科技型中小企业加大研发投入，提高研发费用加计扣除比例”“完善中央财政科技经费分配和管理使用机制”“加大政府采购自主创新产品力度”，等等。结合2024年资本市场新“国九条”政策框架，未来资本市场将更加重视提高上市公司质量、积极拥抱服务科技创新和新质生产力，具体支持方向 包括发展风险创业投资、科创板、并购重组等，资本市场在推动我国产业转型升级中的作用将进一步强化。对此，我们通 过回顾美国产业转型升级的历史，总结了美国资本市场和产业政策在支持技术创新、推动产业转型中的制度实践经验、以及相关优秀企业案例。 一、历史回顾：资本市场和产业政策在美国产业转型中发挥重要作用 独立战争至今，美国共经历了五次经济转型发展的过程。这一过程反映了工业、技术和应用科学在现代文明发展中所起到的决定性作用，技术不仅会全面地改变生产方式和社会结构，也将会改造整个传统的生活方式和思维方式，从而将社会推 进到一个更高的文明发展阶段1。尤其是上世纪中期以来，美国重视技术创新、推动科技产业快速发展并占据全球领先地位，同时美国加大发展现代服务业，最终实现了从传统制造为主到科技产业、服务业为主的转型。 第一次转型：第一次工业革命。独立战争结束后，美国开始从农业经济向工业经济的转型。1861年，美国投资于工 业、铁路、商业和城市房地产的资本，超过了大西洋和太平洋之间全部农场和种植园的价值，标志着美国工业逐步替代农业。 第二次转型：第二次工业革命。1871年，费城世博会展示了美国最新的科技成就，包括留声机、汽油驱动的汽车、 电气化铁路、自动排字机、谷物收割机和捆禾机、自动电话交换机等。在科学领域的革命性成就，标志美国产业已经发生革命性转变，开始了机械化转型。 第三次转型：电气化和大工业时代。上世纪初，电气设备、内燃机、无线传送动力、无线电广播和飞机等发明相继出现，新的技术成果极大提高了社会的知识水平和劳动生产率，财富积累的速度大幅加快；美国产业开始了电气化转型。 第四次转型：基础设施现代化与乡村电气化。1929-1933年大衰退之后，美国政府实施“罗斯福新政”，创建了大型国有银行，并大力推进国家基础设施和乡村电气化建设；在此过程中大量引入了新的科技成果，推动各产业整体发展。 第五次转型：第三次科技革命。二战后，伴随各国在军事技术研究上的投入增加，第三次科技革命到来。美国开始更加重视推动高新技术、信息技术的发展。与此同时，美国资本市场稳步发展，市场化的自主竞争和选择对企业生产进行优胜劣汰的挑战，进一步推动经济结构调整和产业升级。其中，纳斯达克、PEVC等资本市场力量成为美国高新技术产业发展的推动者。 从各行业增加值占GDP比重来看，1950年至今，美国产业结构变化有两个特征：一是高科技与人力资本密集型服务业的占比持续上升，并在国民收入中占据主导地位，据Wind数据，1950-2000年，专业科学和技术服务、保健和社会救助业在国民收入中的占比分别从1.6%和1.6%上升至6.4%和5.9%，至2023年分别达到8.0%和7.4%；金融保险业在国民收入中的占比从1950年的2.8%上升2000年的7.3%，至2023年维持在7.3%的水平；二是制造业比重持续下降，据Wind数据， 1宿景祥.美国经济五次转型梳理及启示[J].人民论坛：中旬刊，2013(1):4.DOI:10.3969/j.issn.1004-3381.2013.02.001. 1950-2023年，耐用品制造、非耐用品制造在国民收入中的占比分别从14.9%和12.1%下降至5.6%和4.7%。另外，房地产和租赁业、建筑业占国民收入的重要性较为稳定，长期占据重要地位；部分基础型服务业也相对稳定地处于低位，如住宿餐饮、教育服务业、公司和企业管理等。 从美国资本市场的发展来看，上世纪90年代以来，美股纳斯达克的长牛行情映射出美国经济结构向科技产业转型升级的过