线下渠道实现净开店，存货大幅改善

买入（维持） 股价（2024年09月02日）4.41元 线下渠道实现净开店，存货大幅改善 公司研究|中报点评森马服饰002563.SZ 目标价格5.06元 52周最高价/最低价6.69/4.36元 总股本/流通A股（万股）269,409/220,844 A股市值（百万元）11,881 公司发布24H1中报，实现营业收入59.6亿，同比增长7.1%，实现归母净利润5.5 亿，同比增长7.1%，其中24Q2收入和归母净利润分别同比增长10.1%和0.7%。 儿童增长快于成人，线下渠道实现净开店。分产品来看，24H1休闲、儿童服饰收入分别同比增长7.7%和6.4%。门店情况来看，24H1休闲、儿童服饰分别净增52和 151家，达到2,755和5,385家门店，公司在海外加速布局，上半年巴拉巴拉已在越南成功开设7家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。分渠道来看，24H1线上、直营、加盟和联营渠道收入分别同比增长3%、5%、12%和持平。 儿童服饰毛利率显著提升，盈利能力稳健。1）毛利率：24H1毛利率同比增长1.5pct至46.11%，拆分来看，休闲和儿童服饰毛利率分别同比增长-2.1%和3.1%。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长0.8pct、-0.2pct和 0.2pct。3）24H1归母净利率同比持平至9.3%。 存货规模和结构大幅优化。截至24H1，公司存货周转天数为157天，同比大幅下降48天，存货余额同比减少10.3%。从库龄结构来看，1年以内的库存占比为 67%，同比提升17.3%。 品牌方面建设方面：1）森马品牌进行转型升级，重新梳理了品牌定位、产品定位以及发展模型，为大众家庭提供全场景购物体验；3）巴拉巴拉品牌继续强化心智产品，聚焦核心品类，强化品牌营销。 从24H1业绩来看，公司整体经营呈现了较强的韧性，实现了超越行业的增速。我们预计全年业绩实现稳健增长，同时我们也看好公司持续推动全域新零售以及数字化能力的构建，助力中长期成长的健康和可持续性。 盈利预测与投资建议 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.46、 0.52和0.58元（原0.49、0.57和0.64元），参考可比公司，给予2024年11倍PE 估值，对应目标价5.06元，维持“买入”评级。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年09月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.57 -11.27 -30.77 -25.4 相对表现% -4.79 -7.74 -21.97 -11.51 沪深300% -1.78 -3.53 -8.8 -13.89 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 运营质量延续改善，2024年轻装上阵2024-04-03 毛利率大幅增长，盈利超市场预期2023-11-02 风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等 毛利率明显改善，期待库存结构进一步优化 2023-09-04 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 14,836 16,022 17,220 同比增长(%) -13.5% 2.5% 8.6% 8.0% 7.5% 营业利润(百万元) 871 1,505 1,697 1,921 2,137 同比增长(%) -54.8% 72.8% 12.8% 13.2% 11.3% 归属母公司净利润(百万元) 637 1,122 1,245 1,411 1,571 同比增长(%) -57.1% 76.1% 11.0% 13.3% 11.4% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.46 0.52 0.58 毛利率(%) 41.3% 44.0% 44.6% 44.7% 44.9% 净利率(%) 4.8% 8.2% 8.4% 8.8% 9.1% 净资产收益率(%) 5.6% 10.0% 10.5% 11.4% 12.1% 市盈率 18.7 10.6 9.5 8.4 7.6 市净率 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整盈利预测（下调了收入，上调了毛利率和销售费用率），预计2024-2026年每股收益分别为0.46、0.52和0.58元（原0.49、0.57和0.64元），参考可比公司，给予2024年11倍PE估值，对应目标价5.06元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年9月2日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 太平鸟 603877 12.13 0.89 1.05 1.22 1.38 14 12 10 9 海澜之家 600398 5.89 0.61 0.61 0.67 0.73 10 10 9 8 李宁 02331 13.33 1.23 1.25 1.40 1.55 11 11 10 9 安踏体育 02020 69.83 3.61 4.75 4.92 5.56 19 15 14 13 特步国际 01368 4.72 0.39 0.46 0.53 0.61 12 10 9 8 调整后平均 11 9 8 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,369 8,104 8,801 9,505 10,215 营业收入 13,331 13,661 14,836 16,022 17,220 应收票据、账款及款项融资 1,263 1,343 1,459 1,575 1,693 营业成本 7,825 7,647 8,219 8,852 9,494 预付账款 161 202 219 237 254 销售费用 3,262 3,294 3,709 3,989 4,248 存货 3,847 2,747 2,952 3,180 3,410 管理费用 590 630 665 718 771 其他 2,029 1,011 1,015 1,019 1,023 研发费用 295 281 305 329 354 流动资产合计 13,670 13,406 14,446 15,515 16,596 财务费用 (54) (159) (159) (166) (171) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 656 474 433 393 393 固定资产 1,811 1,645 1,932 2,043 2,146 公允价值变动收益 99 30 60 50 50 在建工程 16 95 98 99 99 投资净收益 12 6 6 6 6 无形资产 390 499 466 433 399 其他 3 (25) (33) (41) (50) 其他 2,385 2,291 2,247 2,238 2,238 营业利润 871 1,505 1,697 1,921 2,137 非流动资产合计 4,601 4,531 4,743 4,812 4,883 营业外收入 8 4 4 4 4 资产总计 18,271 17,937 19,189 20,328 21,479 营业外支出 16 21 21 21 21 短期借款 0 0 256 492 693 利润总额 864 1,488 1,680 1,903 2,120 应付票据及应付账款 5,376 4,227 4,543 4,893 5,248 所得税 254 368 437 495 551 其他 1,781 2,054 2,069 2,084 2,099 净利润 610 1,120 1,243 1,409 1,569 流动负债合计 7,156 6,281 6,868 7,470 8,040 少数股东损益 (27) (2) (2) (2) (3) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 637 1,122 1,245 1,411 1,571 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.24 0.42 0.46 0.52 0.58 其他 221 167 167 167 167 非流动负债合计 221 167 167 167 167 主要财务比率 负债合计 7,377 6,448 7,035 7,637 8,208 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 (7) (5) (7) (9) (12) 成长能力 实收资本（或股本） 2,694 2,694 2,694 2,694 2,694 营业收入 -13.5% 2.5% 8.6% 8.0% 7.5% 资本公积 2,813 2,813 2,813 2,813 2,813 营业利润 -54.8% 72.8% 12.8% 13.2% 11.3% 留存收益 5,584 6,167 6,604 7,143 7,727 归属于母公司净利润 -57.1% 76.1% 11.0% 13.3% 11.4% 其他 (191) (180) 50 50 50 获利能力 股东权益合计 10,894 11,489 12,154 12,691 13,272 毛利率 41.3% 44.0% 44.6% 44.7% 44.9% 负债和股东权益总计 18,271 17,937 19,189 20,328 21,479 净利率 4.8% 8.2% 8.4% 8.8% 9.1% ROE 5.6% 10.0% 10.5% 11.4% 12.1% 现金流量表 ROIC 5.0% 8.9% 9.4% 10.0% 10.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 610 1,120 1,243 1,409 1,569 资产负债率 40.4% 35.9% 36.7% 37.6% 38.2% 折旧摊销 177 168 157 130 130 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (54) (159) (159) (166) (171) 流动比率 1.91 2.13 2.10 2.08 2.06 投资损失 (12) (6) (6) (6) (6) 速动比率 1.28 1.70 1.67 1.65 1.64 营运资金变动 (184) 965 (11) (1) (0) 营运能力 其它 640 (146) 1 (50) (50) 应收账款周转率 9.8 10.5 10.6 10.6 10.5 经营活动现金流 1,176 1,941 1,226 1,316 1,471 存货周转率 1.7 2.1 2.9 2.9 2.9 资本支出 116 (138) (200) (200) (200) 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 长期投资 18 126 0 0 0 每股指标（元） 其他 1,733 578 66 56 56 每股收益 0.24 0.42 0.46 0.52 0.58 投资活动现金流 1,867 566 (134) (144) (1