线下渠道快速增长，期待H2净利率改善

2024年08月29日瑞尔特(002790.SZ) 线下渠道快速增长，期待H2净利率改善 公司快报 证券研究报告其他家居投资评级买入-A维持评级 6个月目标价9.54元股价(2024-08-28)6.86元 交易数据总市值(百万元) 2,866.60 流通市值(百万元) 1,788.30 总股本(百万股) 417.87 流通股本(百万股) 260.69 12个月价格区间6.84/13.5元 事件：瑞尔特发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入11.43亿元，同比增长17.36%；归母净利润0.91亿元，同比下降19.72%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比下降23.64%。其中，2024Q2公司实现营业收入6.19亿元，同比增长7.14%；归母净利润0.32亿元，同比下降55.92%；扣非后归母净利润0.27亿元，同比下降61.96%。 行业需求短期承压长期趋势不改，自主品牌线下渠道快速扩张 受地产、消费压力影响，2024H1国内卫浴包括智能马桶需求下滑，根据奥维云网数据显示，2024H1智能坐便器行业销售额同比下降19.9%，销售量同比下降14.7%。公司通过积极拓展海外市场、持续推进自有品牌渠道建设，弥补国内代工订单下滑影响，24H1营收实现正增长。分产品看，2024H1水箱及配件、智能座便器及盖板、同层排水产品收入分别为3.23、6.87、0.88亿元，分别同比增长7.90%、26.61%、-16.91%。分地区看，2024H1境内、境外收入分别为8.09、 3.33亿元，分别同比增长16.79%、18.79%。24H1公司智能马桶座便器及盖板收入实现较高增速，其中，受到线上渠道竞争激烈影响，公司24Q2自主品牌线上增速有所放缓，根据久谦数据，24Q2瑞尔特线上全平台智能马桶销售额同比增长7.47%，考虑到24Q2线上有618大促在H1中占比较高，以及智能马桶代工承压，24H1公司智能马桶收入增速仍实现26.61%，我们推测公司线下渠道收入实现靓丽增速24H1公司水箱及配件营收稳增，主要系海外需求稳健，预计下半年保持稳增趋势。 公司将持续深耕差异化产品提升产品竞争力，新品将围绕尿检专利、UVC动态水杀菌、水除臭技术等创新技术迭代，并进行智能坐便器品类的消费者市场教育，提升品牌影响力。24H1市场监督管理总局正式公布把电子坐便器新增为3C强制认证产品，将于明年7月份正式执行。待新规落地后，低质低价品牌有望逐步出清，行业价格竞争有望改善，公司综合优势显著，中期增长值得期待。根据公司公告，2023年我国智能坐便器产品普及率在9.6%左右，相对日本90%、韩国约60%的普及率仍有较大提升空间，中长期赛道成长性仍强。 24Q2毛利率同比略有下降，费用前置净利率短期承压 盈利能力方面，2024H1公司毛利率为29.03%，同比增长1.14pct；24Q2毛利率为28.02%，同比下降1.71pct。24Q2公司毛利率同比承压，主要系轻智能坐便器占比有所提升所致，公司将通过产品创新提升轻智能坐便器的毛利率和竞争力。 瑞尔特 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% -43% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.7 -30.9 -31.3 绝对收益 -12.3 -39.9 -43.7 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 刘夏凡联系人 SAC执业证书编号：S1450123040055 liuxf3@essence.com.cn 相关报告自主品牌持续成长，国货智 2024-04-30 能马桶崛起23Q3经营业绩表现靓丽， 2023-10-26 自主品牌持续成长可期23Q2业绩表现靓眼，自主品 2023-08-28 牌加速崛起智能马桶东风渐暖，国货品 2023-08-17 牌加速崛起 618智能马桶表现亮眼，自2023-06-26 主品牌持续成长 期间费用方面，2024H1公司期间费用率为21.20%，同比增长6.65pct销售/管理/研发/财务费用率分别为13.41%/4.65%/4.12%/-0.97%，同比分别增长6.63pct/-1.57pct/0.43pct/1.16pct。其中，24Q2期间费用率为21.36%，同比增长8.07pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.89%/4.91%/2.16%/-0.59%，同比分别增长7.46pct/-1.45pct/0.18pct/1.88pct。24Q2销售费用率同环比增长，其中人力资源费、业务宣传费以及服务费占比较高，主要系公司积极发展自主品牌，加大投入以建设品牌，包括自主品牌线下销售团队的拓展、线上投流以及品牌推广等，且部分推广费用具有一定的前置性。24H2公司将优化销售费用以改善盈利能力，盈利水平有望修复。综合影响下，2024H1公司净利率为7.84%，同比下降3.69pct；24Q2净利率为 5.11%，同比下降7.50pct。 投资建议：瑞尔特依托传统节水型冲水组件行业领先优势，随着智能卫浴渗透率不断提升、自主品牌持续增长，智能马桶业务有望实现突破。我们预计瑞尔特2024-2026年营业收入为26.38、31.47、37.15亿元，同比增长20.74%、19.33%、18.04%；归母净利润为2.35、3.03、3.81亿元，同比增长7.33%、28.95%、25.87%，对应PE为12.2x、9.5x、7.5x，给予24年17xPE，对应目标价 9.54元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争日益加剧风险;原材料价格大幅波动风险;新渠道及区域拓展不达预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,959.6 2,184.4 2,637.5 3,147.5 3,715.2 净利润 210.9 218.6 234.6 302.5 380.8 每股收益(元) 0.50 0.52 0.56 0.72 0.91 每股净资产(元) 4.63 4.98 5.29 5.70 6.20 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 13.6 13.1 12.2 9.5 7.5 市净率(倍) 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 净利润率 10.8% 10.0% 8.9% 9.6% 10.2% 净资产收益率 10.9% 10.5% 10.6% 12.7% 14.7% 股息收益率 2.9% 3.6% 3.6% 4.6% 6.0% ROIC 17.1% 21.0% 25.4% 17.0% 27.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,959.6 2,184.4 2,637.5 3,147.5 3,715.2 成长性 减:营业成本 1,473.4 1,539.3 1,867.2 2,191.1 2,554.8 营业收入增长率 4.9% 11.5% 20.7% 19.3% 18.0% 营业税费 14.2 16.3 19.7 23.4 27.7 营业利润增长率 58.5% 5.4% 6.9% 29.1% 25.5% 销售费用 123.3 237.7 298.0 355.7 408.7 净利润增长率 51.4% 3.6% 7.3% 28.9% 25.9% 管理费用 93.9 100.8 126.6 144.8 185.8 EBITDA增长率 16.1% 16.5% 12.6% 36.4% 27.2% 研发费用 82.9 91.1 108.1 129.0 152.3 EBIT增长率 21.3% 20.3% 6.5% 40.1% 26.8% 财务费用 -45.4 -21.3 -13.2 -15.7 -18.6 NOPLAT增长率 20.9% 16.3% 11.2% 29.6% 25.9% 资产减值损失 6.6 4.3 9.1 5.0 6.2 投资资本增长率 -5.3% -8.3% 93.7% -23.2% 46.8% 加:公允价值变动收益 1.9 1.7 -0.2 1.1 0.9 净资产增长率 8.9% 7.4% 6.1% 7.5% 8.6% 投资和汇兑收益 4.3 9.7 11.0 8.1 9.6 营业利润 236.0 248.8 266.1 343.5 431.1 利润率 加:营业外净收支 -4.3 -2.8 -2.1 -3.1 -2.7 毛利率 24.8% 29.5% 29.2% 30.4% 31.2% 利润总额 231.7 245.9 264.0 340.4 428.4 营业利润率 12.0% 11.4% 10.1% 10.9% 11.6% 减:所得税 23.7 30.7 33.0 42.5 53.5 净利润率 10.8% 10.0% 8.9% 9.6% 10.2% 净利润 210.9 218.6 234.6 302.5 380.8 EBITDA/营业收入 13.4% 14.0% 13.0% 14.9% 16.1% EBIT/营业收入 8.8% 9.4% 8.3% 9.8% 10.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 87 83 68 59 53 货币资金 554.2 587.8 211.0 429.7 297.2 流动营业资本周转天数 93 69 101 102 96 交易性金融资产 401.9 591.7 591.5 592.6 593.5 流动资产周转天数 320 321 312 274 252 应收帐款 402.7 344.3 923.2 510.6 1,072.1 应收帐款周转天数 81 62 87 82 77 应收票据 52.1 111.9 295.4 141.7 314.5 存货周转天数 54 55 52 52 52 预付帐款 18.6 19.2 22.8 28.3 31.7 总资产周转天数 429 422 402 356 323 存货 303.3 368.8 388.4 519.5 550.6 投资资本周转天数 179 150 174 170 155 其他流动资产 96.0 45.8 65.1 69.0 60.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.9% 10.5% 10.6% 12.7% 14.7% 长期股权投资 2.7 1.4 1.4 1.4 1.4 ROA 8.6% 8.0% 7.2% 9.8% 10.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 17.1% 21.0% 25.4% 17.0% 27.9% 固定资产 513.0 499.1 497.8 530.6 559.9 费用率 在建工程 2.4 5.5 84.4 92.2 38.4 销售费用率 6.3% 10.9% 11.3% 11.3% 11.0% 无形资产 30.4 67.5 65.4 63.3 61.2 管理费用率 4.8% 4.6% 4.8% 4.6% 5.0% 其他非流动资产 52.9 51.4 55.3 52.5 52.8 研发费用率 4.2% 4.2% 4.1% 4.1% 4.1% 资产总额 2,430.2 2,694.2 3,201.8 3,031.5 3,633.3 财务费用率 -2.3% -1.0% -0.5% -0.5% -0.5% 短期债务 - - 202.9 - 153.6 四费/营业收入 13.0% 18.7% 19.7% 19.5% 19.6% 应付帐款 2