鹏鼎控股(002938)首次覆盖：端侧AI驱动鹏飞万里，汽车／服务器助力鼎创未来

公司深度研究|鹏鼎控股 端侧AI驱动鹏飞万里，汽车/服务器助力鼎创未来 公司评级买入 鹏鼎控股（002938.SZ）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 2024年08月28日 股票代码002938.SZ 核心观点：我们预计鹏鼎控股2024-2026年营收分别为358.52、396.88、435.54 前次评级-- 亿元，归母净利润分别为39.79、45.70、50.43亿元。采用可比公司估值法，我们 评级变动首次 预计鹏鼎控股2024年目标市值994.83亿元，目标价42.91元，首次覆盖，给予“买 入”评级。 消费电子PCB量价齐升，电路板龙头鹏飞万里。1）FPC将手机部件与主板相连， 当前价格33.3 近一年股价走势 沪深300 其单机用量随手机升级持续增长，其中苹果手机FPC用量相比安卓机更高。2）AI鹏鼎控股印制电路板 手机有望带动PCB量价齐升。价：端侧模型对AI手机的芯片、内存、散热等提出更高要求，PCB随硬件持续升级，单机价值量提升。量：以苹果为例，AppleIntelligence目前在手机端仅兼容iPhone15Pro/ProMax两款机型，苹果新AI生态的建立有望推动换机潮。3）华为三折叠手机、苹果内部V68折叠手机项目推动折叠机市场发展，而折叠机的主板相连提高了FPC用量，为手机PCB市场贡献新增量。4）公司在消费电子领域产品广泛应用于手机、平板电脑、PC、智能手表、TWS蓝牙耳机、AR/VR眼镜等。公司与大客户关系紧密、共同成长，未来有望充分受益端侧AI落地带来的大客户终端产品增长；公司持续拓展新兴消费电子领域，目前已成为国内外市场主流AR/VR产品供应商，并已向国内折叠机产品供货。 汽车/AI服务器市场蓬勃发展，公司积极布局鼎创未来。1）AI服务器PCB增量主要来自UBB板与OAM板，而高端服务器PCB高层、高密、高速的要求将提高服务器用板的附加值。2）新能源汽车PCB增量主要来自ADAS、智能座舱、动力电池FPC线束等，单车PCB用量有望由传统汽车的0.6-1m2/辆提升至5-8m2/辆，未来车载电路板市场空间广阔。3）公司积极布局AI服务器与汽车业务，服务器主力量产产品板层已升级至16~20L以上，目前已成为AMD等核心客户供应商；同时公司汽车雷达运算板、激光雷达及雷达高频天线板均已顺利量产，为公司打开广阔成长空间。 风险提示：下游需求不及预期，大客户AI端侧发展不及预期，宏观经济增长不及预期，外部经济形势变化。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 36,211 32,066 35,852 39,688 43,554 增长率 8.7% -11.4% 11.8% 10.7% 9.7% 归母净利润(百万元) 5,012 3,287 3,979 4,570 5,043 增长率 51.1% -34.4% 21.1% 14.8% 10.4% 每股收益（EPS） 2.16 1.42 1.72 1.97 2.17 市盈率（P/E） 15.4 23.5 19.4 16.9 15.3 市净率（P/B） 2.8 2.6 2.4 2.2 1.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 110% 91% 72% 53% 34% 15% -4% -23% 2023-082023-122024-04 分析师 郑宏达S0800524020001 13918906471 zhenghongda@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 鹏鼎控股核心指标概览6 一、鹏鼎控股：PCB行业龙头，产品应用广阔7 1.1深耕印制电路板领域，PCB营收连续七年全球第一7 1.2公司产品矩阵丰富，客户资源优质8 1.3财务：行业波动致业绩短期承压，高研发投入为发展保驾护航9 二、PCB：手机/服务器/汽车应用广泛，高层/高密/高速升级明显11 2.1PCB市场持续增长，HDI、SLP前景广阔11 2.2手机端：AI手机、折叠技术有望推动手机端PCB发展14 2.2.1AI手机：硬件升级叠加换机潮，手机端PCB有望量价齐升14 2.2.2折叠手机：FPC用量升级，苹果折叠未来可期20 2.3消费电子：行业复苏回暖，PCB景气度共振22 2.4AI服务器：出货量稳步增长，UBB/OAM贡献增量23 2.5汽车：汽车电子蓬勃发展，车载PCB大有可为25 三、公司产品优势突出，全球化布局逐步形成27 四、盈利预测与估值30 4.1盈利预测30 4.2估值31 五、风险提示31 六、附录32 图表目录 图1：鹏鼎控股核心指标概览图6 图2：公司发展历程7 图3：2005-2022年全球十大PCB厂商年度营收趋势（百万美元）7 图4：公司PCB市占率持续保持全球第一7 图5：公司主要产品布局与应用情况8 图6：公司品牌客户资源优质8 图7：2019-2023年大客户营收占比8 图8：2019-2024H1公司营业收入与增速（亿元）9 图9：2018-2023年公司各业务营收（亿元）9 图10：22M6-24M7公司月度营收情况（亿元）9 图11：2019-2024H1公司归母净利润与增速（亿元）10 图12：2019-2024H1公司扣非归母净利润与增速（亿元）10 图13：2019-2024H1公司毛利率与净利率10 图14：2018-2023年公司各业务毛利率10 图15：2019-2024H1公司期间费用率10 图16：2019-2024H1公司研发费用与增速（亿元）10 图17：2022年全球PCB市场产品结构11 图18：2022年全球PCB下游应用领域情况11 图19：单层、双层、多层FPC结构12 图20：高端PCB线宽发展路线图14 图21：2023-2028E不同层数PCB板市场规模（亿美元）14 图22：智能手机所用多层PCB剖面图14 图23：一台智能手机大约需要10-15片FPC14 图24：生成式AI手机的定义15 图25：三星S24Ultra的AI功能15 图26：主板能耗随CPU性能增强持续提升16 图27：PCB的热通孔与集成冷却散热结构16 图28：苹果iPhone15数字板与射频板17 图29：苹果有望在未来iPhone引入RCC材料17 图30：2028年AI手机市场份额有望达到54%18 图31：GalaxyS24AI手机上市前三周全球销量相比S23高出8%18 图32：苹果在24Q1全球AI手机头部厂商排名第一18 图33：iPhone15ProMax在24Q1全球AI手机型号榜排名第一18 图34：iOS18.1测试版AI加持下写作功能19 图35：苹果AFM模型测评结果19 图36：当前与AppleIntelligence兼容的苹果设备19 图37：上下/左右翻折方案的折叠屏手机内FPC20 图38：2020-2025年中国折叠屏手机的出货量（百万台）20 图39：2021-2025年中国折叠屏手机占高端市场（>600$）份额20 图40：2023-2024年全球折叠屏出货量市场份额21 图41：2019-2023年中国主要品牌折叠屏手机发售情况21 图42：苹果折叠屏专利21 图43：全球消费电子2024年展望（单位：百万台）22 图44：TWS蓝牙耳机的FPC天线22 图45：VR眼镜使用的RFPCB22 图46：全球AR市场年度销量（万台）22 图47：全球AI服务器市场规模（百万美元）23 图48：全球AI服务器出货量（千台）23 图49：AI服务器中的UBB与OAM24 图50：GB200NVL72所用PCB的升级趋势25 图51：Intel与AMD服务器升级趋势25 图52：PCB在汽车多领域应用前景广阔25 图53：FPC在汽车中的应用25 图54：新能源汽车动力电池FPC解决方案26 图55：公司产品技术开发平台27 图56：公司消费电子领域部分产品28 图57：公司车载PCB领域部分产品28 图58：2019-2023年公司技术人员人数与同比增长情况28 图59：2019-2023年公司专利数与增长情况28 图60：公司全球化产能布局逐渐形成29 图61：公司股权结构32 表1：PCB按产品结构分为刚性板、挠性板、刚挠结合板、HDI板、封装基板等11 表2：2018-2028F全球PCB市场规模（百万美元）12 表3：IC基板，SLP，HDI和普通PCB技术参数对比13 表4：苹果A14/15/16Bionic、A17Pro芯片升级情况15 表5：2020-2023年iPhone系列内存升级趋势16 表6：AI服务器PCB制造要求24 表7：公司重大项目建设情况29 表8：鹏鼎控股盈利预测30 表9：可比公司估值（可比公司盈利预测选自iFinD一致预期）31 投资要点 关键假设 通讯用板：公司该业务主要产品包括手机、路由器、交换机等通讯产品的印制电路板。公司与大客户联系紧密，预计大客户在端侧AI领域将持续发力，促进消费者换机并带动终端系列产品销量增长，公司有望持续受益；同时，AI手机、折叠屏对电路板提出了更高的要求，HDI、SLP等高端PCB产品附加值高，有望带动公司产品毛利持续提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为5%、5%、5%，毛利率为22%、22%、23%。 消费电子及计算机用板：公司消费电子产品下游应用广阔，涵盖平板电脑、PC、智能手表、TWS蓝牙耳机、AR/VR眼镜等。2022年行业进入景气下行周期，受此影响公司业绩短期承压，2023年公司该业务同比下降39.59%。2024年以来，消费电子行业持续回暖，平板/笔电/TWS蓝牙耳机等细分领域迎来复苏，公司该业务经营环境明显改善。此外公司在AR/VR等新兴消费电子方向进展顺利，目前已成为国内外市场主流AR/VR产品供应商，新兴领域有望成为未来消费电子业务新的业绩增长点。毛利率方面，消费电子产品持续向高端化、轻薄化、小型化方向发展，高性能PCB产品有望带动公司毛利率提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速28%、20%、15%，毛利率为24%、25%、26%。 汽车、服务器用板及其他用板：公司AI服务器/汽车业务积极拓展，过去两年该业务营收均保持高速增长，其中2023年该业务营收同比增长71.45%。公司泰国厂一期工程将主要以汽车服务器产品为主，预计于2025H2投产，投产后汽车与服务器产能进一步提升，规模效应也有望推动公司该业务毛利率增长。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为70%、60%、50%，毛利率为17%、19%、21%。 综上所述，我们预计鹏鼎控股2024-2026年营收分别为358.52、396.88、435.54亿元，归母净利润分别为39.79、45.70、50.43亿元。 区别于市场的观点 市场普遍认为端侧AI处于发展初期阶段，需历经数年迭代才能逐渐满足消费者使用需求。我们认为，以公司大客户为代表的品牌厂商经过多年的终端产品生态布局以及产业链的自研投入，已经为AI与终端产品的融合打下了良好基础。在接下来1-2年时间内，我们有望看到手机等消费电子产品与AI互相赋能，快速迭代并适配消费者的多样化需求，并引领消费电子迎来新一轮“换机潮”。 股价上涨催化剂 大客户终端产品销量超预期、端侧AI发展速度超预期、公司服务器和汽车业务拓展超预期。 估值与目标价 我们预计鹏鼎控股2024-2026年营收分别为358.52、396.88、435.54亿元，归母净利润分别为39.79、45.70、50.43亿元。采用可比公司估值法，我们预计鹏鼎控股2024年目标市值994.83亿元，目标价42.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|鹏鼎控股 西部证券 2024年08月28日 鹏鼎控股核心指标概览 图1：鹏鼎控股核心指标概览图 资料