2024年中报点评：高基数下稳健增长，中期分红超预期

2024年9月3日 公司研究 高基数下稳健增长，中期分红超预期 ——同仁堂（600085.SH）2024年中报点评 要点 事件：公司发布2024年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为97.63/10.21/9.92亿元，同比+0.02%/3.49%/1.35%；经营性净现金流1475万元，同比-99%；EPS（基本）0.74元。公司首次实施中期分红，拟向全体股 东每股派发现金红利0.5元（含税），股利支付率67.17%。业绩符合市场预期。点评： Q2业绩小幅承压，坚持大品种战略。24Q1-Q2营收分别为52.67/44.96亿元， 同比+2.42%/-2.64%；归母净利润5.76/4.45亿元，同比+10.04%/-3.90%；扣非归母净利润5.71/4.21亿元，同比+9.98%/-8.41%，24H1在高基数下实现业绩稳健增长，经营性净现金流大幅下滑与采购原材料支出的现金大幅增加有关。24Q2收入利润小幅下滑，估计与同仁堂国药经营承压有关。分业务看，24H1医药工业和商业分别实现营收64.72/60.30亿元，同比+5.30%/8.94%，均实现了稳健增长。公司大品种战略持续推进，24H1年前五大产品营收合计30.47亿元，同比+4.18%，占医药工业营收47.08%，维持较高水平。 母公司经营稳健，子公司业绩分化。24H1母公司的营收和净利润同比+20.56%/ 13.20%，深入落实“同仁堂服务年”，实施大品种、精品战略和高质量发展战 略，实现稳健经营。子公司方面，24H1同仁堂科技营收和归母净利同比+2.63%/16.46%，深化营销改革，稳步进行营销模式转型升级，优化结构化差异运营；同仁堂国药营收和归母净利同比-16.36%/-15.52%，港澳地区销售收入下降；同仁堂商业营收和归母净利同比+0.75%/+7.84%，深化资源整合与营销改革，加速市场拓展，盈利能力持续提升，24H1末拥有门店1116家，较年初净增加115家。 成本明显上涨，费用管控加强，经营质效提升。2019年以来公司推动精细化管 理，完善内控体系和组织架构，盈利能力和经营效率逐年提升。24H1公司毛利率同比-2.21pp至43.90%，与牛黄等中药材成本大幅上涨有关，归母净利率同比+0.35pp至10.46%。费用管控持续加强，销售/管理/研发费用率分别同比 -0.61/-0.68/-0.10pp。营运能力方面，24H1应收账款周转天数同比-1.43天至 23.21天，实现逐年改善。 盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种护城河深厚，深化改革成效显著，大品 种战略和精细化管理推动经营质量提升。考虑到部分中药材成本大幅上涨，且港澳地区零售业市场疲软、同仁堂科技营销模式转型升级，我们下调24-26年归母净利润预测为18.50/20.82/23.95亿元（较上次预测下调6%/9%/11%），现价对应PE分别为26/23/20倍，估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：原材料涨价风险；市场竞争加剧风险；消费环境疲软风险。 公司盈利预测与估值简表 指标202220232024E2025E2026E营业收入（百万元） 15,372 17,861 19,805 22,091 24,549 营业收入增长率 5.27% 16.19% 10.88% 11.54% 11.13% 净利润（百万元） 1,426 1,669 1,850 2,082 2,395 净利润增长率 16.17% 17.04% 10.86% 12.53% 15.06% EPS（元） 1.04 1.22 1.35 1.52 1.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.08% 12.78% 13.01% 13.66% 14.56% P/E 33 29 26 23 20 P/B 4.0 3.6 3.3 3.1 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-09-02 增持（维持） 当前价：34.68元 作者分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)13.71 总市值(亿元)：475.63 一年最低/最高(元)：33.38/56.75近3月换手率：47.35% 股价相对走势 0% -10% -19% -29% -38% 09/2312/2303/2406/24 同仁堂沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.24 -10.91 -21.66 绝对 -5.58 -19.93 -36.83 资料来源：Wind 相关研报 Q4业绩受子公司拖累，提质增效仍是主旋律— —同仁堂（600085.SH）2023年年报点评 （2024-03-29） 同仁堂（600085.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 15,372 17,861 19,805 22,091 24,549 总资产 27,044 30,089 31,810 34,421 37,297 营业成本 7,870 9,414 10,968 12,100 13,324 货币资金 11,624 12,132 13,863 15,464 17,184 折旧和摊销 336 350 353 360 366 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 167 168 198 221 245 应收账款 1,301 1,056 1,231 1,373 1,526 销售费用 3,071 3,437 3,712 4,074 4,503 应收票据 464 239 265 295 328 管理费用 1,342 1,523 1,530 1,663 1,823 其他应收款（合计） 96 112 138 155 172 研发费用 217 280 330 390 471 存货 6,694 9,340 9,003 9,966 11,007 财务费用 -5 -110 80 88 90 其他流动资产 218 308 347 393 442 投资收益 3 -1 76 10 10 流动资产合计 20,559 23,361 25,009 27,823 30,855 营业利润 2,721 3,084 3,237 3,618 4,162 其他权益工具 9 7 7 7 7 利润总额 2,717 3,081 3,237 3,618 4,162 长期股权投资 19 18 18 18 18 所得税 518 497 583 651 749 固定资产 3,809 3,808 3,788 3,654 3,486 净利润 2,199 2,583 2,655 2,967 3,413 在建工程 136 129 115 88 69 少数股东损益 774 914 805 885 1,018 无形资产 746 755 829 901 972 归属母公司净利润 1,426 1,669 1,850 2,082 2,395 商誉 45 46 46 46 46 EPS(元) 1.04 1.22 1.35 1.52 1.75 其他非流动资产 56 51 51 51 51 非流动资产合计 6,485 6,728 6,801 6,598 6,442 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 8,590 9,832 9,584 10,290 10,939 经营活动现金流 3,094 1,869 3,833 2,817 3,228 短期借款 310 93 599 662 611 净利润 1,426 1,669 1,850 2,082 2,395 应付账款 3,447 4,276 4,982 5,496 6,052 折旧摊销 336 350 353 360 366 应付票据 44 225 110 121 133 净营运资金增加 634 2,996 474 2,172 2,333 预收账款 0 6 0 0 0 其他 699 -3,146 1,156 -1,797 -1,866 其他流动负债 81 85 89 94 99 投资活动产生现金流 -211 -76 -1,314 -130 -180 流动负债合计 6,336 7,162 7,982 8,687 9,335 净资本支出 -329 -323 -240 -210 -190 长期借款 1,222 1,430 1,430 1,430 1,430 长期投资变化 19 18 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 98 229 -1,074 80 10 其他非流动负债 154 158 158 158 158 融资活动现金流 -1,310 -1,430 -787 -1,087 -1,327 非流动负债合计 2,255 2,671 1,602 1,603 1,604 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 18,454 20,257 22,226 24,131 26,358 债务净变化 -82 29 -18 63 -51 股本 1,371 1,371 1,371 1,371 1,371 无息负债变化 272 1,213 -230 643 700 公积金 3,084 3,205 3,205 3,205 3,205 净现金流 1,735 395 1,731 1,600 1,721 未分配利润 7,262 8,371 9,535 10,555 11,764 归属母公司权益 11,807 13,058 14,222 15,242 16,451 少数股东权益 6,647 7,199 8,004 8,889 9,907 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 48.8% 47.3% 44.6% 45.2% 45.7% 销售费用率 19.98% 19.24% 18.74% 18.44% 18.34% EBITDA率 21.3% 20.2% 17.1% 18.4% 18.9% 管理费用率 8.73% 8.53% 7.73% 7.53% 7.43% EBIT率 18.8% 17.9% 15.4% 16.8% 17.4% 财务费用率 -0.03% -0.62% 0.40% 0.40% 0.37% 税前净利润率 17.7% 17.2% 16.3% 16.4% 17.0% 研发费用率 1.41% 1.57% 1.67% 1.77% 1.92% 归母净利润率 9.3% 9.3% 9.3% 9.4% 9.8% 所得税率 19% 16% 18% 18% 18% ROA 8.1% 8.6% 8.3% 8.6% 9.2% ROE（摊薄） 12.1% 12.8% 13.0% 13.7% 14.6% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 11.9% 11.9% 10.3% 11.6% 12.3% 每股红利 0.32 0.50 0.77 0.87 1.00 每股经营现金流 2.26 1.36 2.79 2.05 2.35 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 8.61 9.52 10.37 11.11 12.00 资产负债率 32% 33% 30% 30% 29% 每股销售收入 11.21 13.02 14.44 16.11 17.90 流动比率 3.25 3.26 3.13 3.20 3.31 速动比率 2.19 1.96 2.01 2.06 2.13 估值指标 2022 2023 2024E 20