速率周期（英）

授权公开披露 政策研究工作文件 10876 速率周期 授权公开披露 克里斯汀·福布斯JongrimHaM.AyhanKose 发展经济学前景集团2024年8月 政策研究工作文件10876 Abstract 本文探讨了1970年至2024年间24个发达国家政策利率周期的模式，结合了商业周期方法的新应用与驱动利率变动冲击的丰富时间序列分解。"利率周期"随着时间逐渐演变，表现出较少的周期转折点、更温和的紧缩阶段以及全球性冲击扮演更大角色的趋势。在此背景下，2020年至2024年的利率周期在许多维度上都是前所未有的：它以最快的速度从积极宽松转向紧缩阶段，随后是最为全球同步的紧缩，以及异常长的一段时期。 保持利率不变。它还显示了全球冲击的作用最大— —全球需求冲击仍占主导地位，但全球供给冲击在解释利率变动方面扮演了增加的角色。在紧缩阶段的这一阶段，通胀以及产出和就业的增长平均已恢复到历史常态。然而，未来任何对利率的调整都应逐步进行，并考虑到越来越重要的全球因素与国内情况之间的互动，同时考虑到利率周期是否已回到2008年前模式的不确定性。 本文系前景集团与经济发展部合作之成果。它构成了世界银行致力于开放获取其研究并为全球发展政策讨论做出贡献的更大努力的一部分。《政策研究工作论文》也已通过网址http://www.worldbank.org/prwp在网上发布。作者可通过电邮jongrimha@worldbank.org联系。 政策研究工作论文系列（PolicyResearchWorkingPaperSeries）旨在发布正在进行中的工作的研究成果，以促进关于发展问题的观念交流。该系列的一个目标是在不完全打磨的情况下快速传播这些发现，以鼓励思想的交换 。论文会列出作者的名字，并应据此引用。此文中表达的观点、解释和结论完全属于作者。它们不一定代表世界银行及其附属机构、世界银行执行董事或他们所代表政府的观点。 由研究支持团队制作 速率周期 □ 克里斯汀·福布斯，JongrimHa和M.AyhanKose 关键词：货币政策；油价；需求冲击；供应冲击；欧洲央行；美联储 JEL分类:E52,E31,E32,Q43 □ 福布斯（通讯作者)麻省理工学院斯隆管理学院；国家经济研究局；CEPR；kjforbes@mit.edu。对比假设 ：世界银行，前景组；jongrimha@worldbank.org。Kose：世界银行，前景组；布鲁金斯研究所；CEPR；akose@worldbank.org。本文为2024年7月1日至3日在葡萄牙辛特拉举行的欧洲中央银行论坛“转型时代货币政策”研讨会准备。我们感谢CarlosArteta、FranciscoArroyoMarioli、MircoBalattiMozzanica、BillEnglish、GrahamHacche、PhilippHartmann、DohanKim、PhilipGeorgeKenworthy、JirkaSlacalek、PaoloSurico、GuillermoVerduzco-Bustos以及辛特拉欧洲中央银行论坛的参与者提供的有益意见和反馈。我们衷心感谢ChrisCollins、GraemeLittler、MariaHazelMacadangdang、ShijieShi和KaltrinaTemaj为我们的出色研究工作提供了帮助。本文中表达的观点、解释和结论仅属于作者，并不应归因于他们所隶属的机构。 I.Introduction 自四年前欧洲央行在Sintra召开会议以来，货币政策经历了显著转变。大多数中央银行迅速从2020年的激进宽松政策转向了激进紧缩。在全球一系列冲击下，包括COVID-19疫情、全球供应链中断以及俄罗斯对乌克兰的入侵，人们对通货膨胀过低的担忧迅速被对通货膨胀过高感到忧虑所取代。关于量化宽松影响的讨论已被关于量化紧缩影响的辩论所替代。 本文提供了对大约55年时间跨度内的“利率周期”进行的第一份跨国家系统分析，以此来为当前货币政策面临的挑战提供背景。我们探讨了宽松和紧缩阶段的特点；它们随时间的变化；经济成长 、就业与通货膨胀在这段时间内如何演变；全球范围内的利率周期同步程度；以及这些周期产生的原因。历史分析，尤其是对于各国如何退出类似的高同步率利率周期的考察，可以增进我们对现代中央银行所面对权衡取舍的理解。 自1970年代以来，利率周期在多个维度上逐渐演变：转折点更不频繁（特别是自2010年以来） ，紧缩阶段更短且温和程度更高，宽松阶段则更长。然而，在2020-24周期期间，这些趋势被打破，出现了更为激进的紧缩阶段和比以往典型周期中更高的利率增幅，以及自样本期开始以来国际同步利率增幅最大的时期。持续周期中宏观经济变量也以前所未有的波动方式演变，尤其是在疫情的影响下。然而，尽管收紧速度相对于宏观经济变量的演变历史而言较慢，但近期经济成长 、失业率和通货膨胀等指标已平均恢复至历史常态（尽管不同国家间存在重要差异）。这一正常化发生在从积极放宽政策迅速转向紧缩，随后采取更为激进的紧缩路径，以及中央银行维持利率不变的时期比过去此类紧缩阶段结束时更长之后。 然而，在2020年至2024年的周期中并未改变的是全球因素在解释长期利率变动中所扮演的增加角色。利率波动的同步性（某些衡量标准下甚至比商业周期和通胀周期更为明显）日益增强，全球冲击解释了2020年至2024年间利率变动的64%；这是样本中首次出现全球冲击平均作用力超过国内冲击的情况。自2000年以来，全球供给和油价冲击在其中发挥了重要作用，尤其是在疫情后的紧缩阶段。然而，随着时间的推移，全球冲击日益重要的主要原因是全球需求冲击的作用日益增强。因此，正确识别利率中全球冲击的需求成分变得愈发重要。 制定货币政策。 广泛的研究文献探讨了中央银行如何调整货币政策，包括货币政策决策的历史叙述（例如，Hartmann和Smets(2018)中的欧洲央行货币政策全面历史以及Romer和Romer对美国货币政策的历史）。 1 传统观点认为货币政策应响应需求驱动的冲击，但往往能够忽视供给冲击。然而，近期的研究提供了更为细致的方法。例如，Bandera等人（2023）与Tenreyro（2023）指出，根据供给冲击的特性和受影响经济的本质及状态，供给冲击可能或可能不需要货币政策的应对措施。 （2023）。另一系列文献采用不同✁方法识别实际和金融变量中✁周期性模式，以帮助理解当前经济状况、宏观经济可能✁发展趋势以及政策最佳响应方式。这些研究关注各种类型✁周期及其转折点，包括商业周期（Burns和Mitchell，1946；Harding和Pagan，2002），商业与信贷周期（Claessens、Kose和Terrones，2009、2011），资本流动周期或... “浪潮”(福布斯和沃诺克2012年、2021年)和全球金融周期(Rey2015年)。 令人惊讶✁是，这种识别转折点✁经典方法并没有系统地 应用于利率周期。本文尝试填补这一空白。我们识别了1970年至2024年间24个发达经济体政策利率周期✁每月转折点（补充了中央银行资产购买和销售✁信息）。为了简化术语，我们将这些结果产生✁周期称为“利率周期”。我们✁方法不仅在将商业周期方法应用于识别和分析利率周期 ✁转折点方面具有创新性，而且通过利用因素增强✁向量自回➴（FAVAR）模型来分析这些周期背后✁丰富全球和国内冲击✁时间序列技术，进一步提升了分析✁深度。 尽管利率周期通常与商业和金融周期相呼应，即使在同一周期阶段（如衰退或金融低迷）内，中央银行调整货币政策✁方式也各不相同——对经济活动和通货膨胀✁影响也不同。我们主要关注政策利率✁变化，因为这是中央银行塑造货币政策立场✁主要工具，尽管我们还会补充资产购买计划✁相关信息。政策利率易于观察，多个国家在长期时间内都有广泛✁数据，这使得寻找可比 ✁历史先例并分解驱动这些周期✁冲击成为可能。 第二节识别了影响后续论文分析✁利率周期转折点。每个利率周期由宽松和紧缩阶段组成，类似于共同构成商业周期✁扩张和收缩阶段。利用名义政策利率✁月度数据和新资产购买计划，我们修改了Bry和Boschan（1971）以及Harding和Pagan（2002）✁日期算法，从1970年1月至2024年5月期间，识别出了212个独特✁利率阶段（其中111个为紧缩阶段，101个为宽松阶段）。自 2010年后转折点出现频率显著降低，许多经济体在疫情后仍处于长期宽松阶段，强调了使用更长时间序列来理解当前紧缩阶段✁重要性。丰富✁利率周期转折点数据库应为未来关于货币政策相关广泛主题✁研究提供有价值✁参考。 第三节详细描述了得出✁利率周期✁主要特征，包括它们与宏观经济变量✁关系以及这些特征和关系如何演变。 2 相关研究探讨了不同周期之间✁相互作用，尤其是商业、信用和金融周期，例如Stock和Watson（1999年 ）、Bernanke和Gertler（1989年）、Kiyotaki和Moore（1997年）、Claessens、Kose和Terrones（2012年），以及Jordà、Schularick和Taylor（2017年）。 3 其他研究采用了不同✁方法来识别紧缩和收紧阶段。例如，deSoyres和Saijid(2024)将紧缩阶段定义为政策利率与上一季度相比下降，并且在此之前一年内没有下降✁情况。Caldara等人（2024）关注✁是持续两年✁“全球紧缩窗口”，这些窗口开始于以下条件：(i)全球利率比四季度前高超过25个基点；(ii)全球利率比六季度后更高。Adrian和Estrella(2008)使用固定阈值，在相对较短✁时间窗口内定位联邦基金利率✁峰值，以定义美国✁货币政策周期。一些金融机构使用历史叙述或阈值来识别紧缩和收紧阶段✁转折点。然而，这些研究并未采用系统性✁框架，对大量国家在长期跨度内✁利率紧缩和收紧阶段进行识别和分析。 随着时间✁推移发生了变化。在整个时期（1970年至2024年）内，紧缩阶段✁持续时间平均远短于宽松阶段（47个月对79个月），且调整次数较少，初始利率调整速度也较宽松阶段更为缓慢。然而，在宽松阶段，利率调整幅度通常较小（平均而言），这部分反映了下限约束✁影响。 宏观经济变量大多按照预期与利率周期相关地演变。经济活动（以GDP或工业生产增长率衡量）在紧缩阶段开始之前加速，劳动力市场（通过就业增长或失业率变化衡量）也在此前加强，而每个指标大约在紧缩阶段开始后六个月内开始减弱，因为较高✁利率滞后效应开始发挥作用。相反 ✁情况发生在宽松阶段。利率周期与通胀（以CPI通货膨胀率或核心CPI通货膨胀率衡量）之间 ✁关系较为平缓，这与样本期内菲利普斯曲线大致平坦✁证据一致。 更有趣✁是这些关系随时间如何变化——尤其是在和之后✁疫情时期。我们在这五个子时间段内重复了这一分析：1970-84年、1985-98年、1999-2007年、2008-19年以及2020-24年。每个窗口都包含了某种类型✁经济衰退/危机与复苏期，子时间段之间✁划分通常标记着可能改变利率周期本质✁重大全球事件。紧缩阶段✁强度随着时间✁推移而减弱——无论是持续时间、加息次数，还是初始及平均加息速度，所有因素共同导致自1970-84年至2008-19年间政策利率平均幅度✁大幅下降近80%（即政策利率总增长量）。然而，在后疫情时期✁紧缩阶段，这一模式被打破——此时✁利率上升比1999-2007年和2008-19年✁周期更为激进，更接近于1999年前✁紧缩时期。因此，大多数经济体✁利率水平接近于2008年之前✁周期中这一阶段✁典型水平。 后疫情时期✁这一急剧转变在与宏观经济变量相对应✁关系中尤为显著。经济活动和劳动力市场在疫情期间比我们样本中任何先前时期都更加急剧地崩溃和反弹。2020年全球衰退后✁复苏异常强劲，以至于在随后✁后疫情紧缩阶段开始时，经济活动和劳动力市场就比以往周期中✁同一时间点要