速率周期

授权公开披露 授权公开披露 政策研究工作文件10876 速率周期 克里斯汀·福布斯 JongrimHa M.AyhanKose 发展经济学前景小组 2024年8月 政策研究工作文件10876 Abstract 本文研究了1970年至2024年间24个发达国家政策利率周期的波动情况，结合了商业周期方法的新应用与驱动利率变动冲击的丰富时间序列分解。利率周期随着时间的推移逐渐演变，表现出较少的周期转折点、更为温和的紧缩阶段以及全球冲击扮演着更为重要的角色。在此背景下，2020年至2024年的利率周期在多个维度上都是前所未有的：它以最快的转换从积极的宽松转向紧缩阶段为特点，随后是历史上最同步的全球性紧缩，以及异常长的一段时期。 保持利率不变。它还展示了全球冲击扮演着最大的角色——全球需求冲击仍然是主导因素，但全球供给冲击在解释利率变动方面的作用有所增加。总体而言，通胀和产出、就业的增长已经大致恢复到紧缩阶段历史常态水平。然而，未来任何对利率的调整都应逐步进行，并考虑到日益重要的全球因素与国内情况之间的相互作用，同时考虑到利率周期是否已回到2008年前的模式存在不确定性。 本文系前景集团与发展经济学部门合作之作，是世界银行旨在为其研究提供开放访问并为全球发展政策讨论做出贡献的更大努力的一部分。世界银行的研究政策执行工作论文亦可在网址http://www.worldbank.org/prwp上查阅。作者可通过电子邮箱jongrimha@worldbank.org与之联系。 政策研究工作论文系列发布正在进行工作的成果，以促进关于发展问题的想法交流。该系列的一个目标是在成果完全打磨之前就快速分享这些发现，以鼓励思想的流通。论文会列出作者姓名，并应据此引用。本文中表达的观点、解释和结论完全是作者的。它们不一定代表国际复兴开发银行/世界银行及其关联机构、世界银行执行董事或他们所代表的政府的观点。 由研究支持团队制作 速率周期 克里斯汀·福布斯，JongrimHa和M.AyhanKose 关键词：货币政策；油价；需求冲击；供应冲击；欧洲央行；美联储 JEL分类:E52,E31,E32,Q43 福布斯（通讯作者)麻省理工学院管理学院；国家经济研究局；CEPR；kjforbes@mit.edu。备选假设：世界银行，前景组；jongrimha@worldbank.org。Kose：世界银行，前景组；布鲁金斯学会；CEPR；akose@worldbank.org。本文为2024年7月1日至3日在葡萄牙辛特拉举办的欧洲中央银行论坛“转型时代下的货币政策”准备。我们感谢CarlosArteta、FranciscoArroyoMarioli、MircoBalattiMozzanica、BillEnglish、GrahamHacche、PhilippHartmann 、DohanKim、PhilipGeorgeKenworthy、JirkaSlacalek、PaoloSurico、GuillermoVerduzco-Bustos以及辛特拉欧洲中央银行论坛的参与者提供的有益意见和反馈。我们对ChrisCollins、GraemeLittler、MariaHazelMacadangdang、ShijieShi和KaltrinaTemaj所提供的出色研究帮助表示衷心感谢。本文中表达的观点、解释和结论仅为作者所持，并不应归因于他们所在的机构。 I.Introduction 自四年前欧洲央行（ECB）在Sintra召开会议以来，货币政策经历了一场显著的转变。大多数中央银行迅速从2020年的激进宽松政策转向了激进的紧缩政策。在全球一系列冲击下，包括COVID-19疫情、全球供应链中断以及俄罗斯对乌克兰的入侵，人们对通货膨胀过低的担忧迅速被对通货膨胀过高而担忧所取代。关于量化宽松影响的讨论已被关于量化紧缩影响的辩论所取代。 本文提供了关于“利率周期”在过去约55年的首次跨国家系统分析，以此来置当前货币政策挑战于背景之中。我们探讨了宽松和紧缩阶段的特点；它们随时间的变化；经济成长、就业与通膨在这段时间内的演变；全球范围内的利率周期同步程度以及这些周期产生的原因。历史分析，特别是对各国如何退出类似的高同步率利率周期的审视，有助于增进我们对当前中央银行所面临的权衡取舍的理解。 自1970年代以来，利率周期在多个维度上逐渐演变：转折点更不频繁（特别是自2010年以来），紧缩阶段更短且温和程度更高，宽松阶段则更长。然而，在2020-24周期期间，这些趋势被打破，出现了更为激进的紧缩阶段和比以往周期典型的利率上升幅度更大的情况，并且自样本期开始以来，国际同步的利率上升达到了最高水平。持续周期中宏观经济变量的表现也有所不同，尤其是在疫情期间出现了前所未有的波动。然而，尽管相对于宏观经济变量的演变历史而言，收紧进程开始时速度较慢，但经济产出增长率、失业率和通货膨胀率最近已经平均回到了历史常态（尽管不同国家之间存在重要差异）。这种正常化发生在从积极放宽政策迅速转向紧缩政策的异常快速转变之后，随后是一段比过去类似紧缩阶段末期更长时间的中央银行维持利率不变期。 然而，在2020-24周期中没有改变的是全球因素在解释随时间变化的利率波动中所扮演的增加角色。利率波动已经变得越来越同步（根据某些衡量标准甚至比商业和通胀周期更为一致），以至于全球冲击在2020-24年间解释了64%的利率变动；这是样本中首次出现全球冲击平均作用力大于国内冲击的情况。自2000年以来，尤其是后疫情时期的紧缩阶段，全球供给和油价冲击发挥了重要作用，但随着时间的推移，全球冲击日益重要的主要原因是全球需求冲击的作用日益增强。因此，正确识别全球冲击中这一需求成分对于制定货币政策变得尤为重要。1 广泛的研究文献探讨了中央银行如何调整货币政策，包括货币政策决策的历史叙述（例如Hartmann和 Smets（2018）对欧洲央行货币政策的全面历史，以及Romer和Romer对美国货币政策的历史）。 传统观点认为货币政策应响应需求驱动的冲击，但往往能忽视供给冲击。然而，近期的研究提供了更为细致的方法。例如，Bandera等人（2023）和Tenreyro（2023）指出，根据供给冲击的特性和受影响经济的性质及状态，供给冲击可能或可能不需要货币政策的响应。 在（2023）年中，另有独立的研究文献采用不同的方法识别实际和金融变量中的周期，以帮助理解当前的经济状况、宏观经济可能的发展方向以及政策最佳响应方式。这些研究聚焦于不同类型的周期及其转折点 ，包括商业周期（Burns和Mitchell，1946；Harding和Pagan，2002），商业与信贷周期（Claessens、Kose和Terrones，2009、2011），资本流动周期或“波浪”（Forbes和Warnock，2012、2021），以及全球金融周期（Rey，2015）。 出人意料的是，这一用于识别转折点的经典方法并未系统地应用于利率周期。3本文试图填补这一空白 。我们对1970年至2024年间24个发达经济体的政策利率周期（辅以中央银行资产购买和销售的信息 ）的月度转折点进行了识别。为了简化术语，我们将这些结果产生的周期称为“利率周期”。我们的方法不仅在应用商业周期方法来识别和分析利率周期转折点方面具有创新性，而且通过采用包含因子增强向量自回归（FAVAR）模型的时间序列技术，对这些周期背后的丰富全球和国内冲击进行分析，也具有创新性。 尽管利率周期通常与商业和金融周期相呼应，即使在同一周期阶段（如衰退或金融下滑）内，中央银行调整货币政策的方式也各有不同，对经济活动和通货膨胀的影响也各不相同。我们主要关注政策利率的变化，这是中央银行塑造货币政策立场的主要工具，尽管我们还补充了资产购买计划的信息。政策利率易于观察，多个国家在长期中都有广泛的数据可供参考，这使得找到可比较的历史先例并分析驱动这些周期的冲击成为可能。 第二节确定了影响后续论文分析的利率周期转折点。每个利率周期包括一个放宽和紧缩阶段，类似于共同构成商业周期的扩张和收缩阶段。利用名义政策利率和新资产购买计划的月度数据，我们对Bry和Boschan（1971）以及Harding和Pagan（2002）的日期算法进行了修改，以识别从1970年1月到2024年5月的212个不同利率阶段（其中111个为紧缩阶段，101个为放宽阶段）。自2010年后转折点显著减少，许多经济体在疫情后仍处于长期放宽阶段，强调了使用更长时间序列来理解当前紧缩阶段的重要性。这一丰富的利率周期转折点数据库应为未来涉及货币政策的广泛主题研究提供有用参考。 第三节描述了结果利率周期的关键特征，包括它们与宏观经济变量的关系以及这些特征和关系如何演变。 两项相关研究探讨了不同周期之间的相互作用，特别是商业、信贷和金融市场周期，例如Stock和Watson（1999年）、Bernanke和Gertler（1989年）、Kiyotaki和Moore（1997年 ）、Claessens、Kose和Terrones（2012年），以及Jordà、Schularick和Taylor（2017年）。 其他研究采用了不同的方法来识别政策放松和紧缩阶段。例如，deSoyres和Saijid(2024)定义了政策利率相比上一季度减少且在过去一年内未出现下降的时期为政策宽松阶段。Caldara等人（2024）关注“全球紧缩窗口”，这些窗口持续两年，开始于以下情况：(i)全球利率比四季度前高出超过25个基点；(ii)全球利率在之后六季度时更高。Adrian和Estrella(2008)使用固定阈值在较短的时间窗口内确定联邦基金利率峰值来定义美国的货币政策周期。一些金融机构会使用历史叙事或阈值来识别政策宽松和紧缩阶段的转折点。然而，这些研究并未采用系统性框架，在长时间跨度内对多个国家的利率政策放松和紧缩阶段进行识别和分析。 随着时间的推移发生了变化。在整个时期（1970-2024）内，紧缩阶段的持续时间平均远短于宽松阶段（47个月对79个月），利率变动次数较少，并且初始调整速度较慢，与宽松阶段相比。然而，在宽松阶段，利率调整幅度通常较小（平均而言），部分原因是存在下限约束。 宏观经济变量大多按照预期与利率周期相关发展。在紧缩阶段开始之前，经济活动（通过GDP或工业生产增长率衡量）加速，劳动力市场（通过就业增长或失业率变化衡量）加强，每个指标在紧缩阶段开始约六个月后开始放缓，因为较高的利率效应滞后于实施。相反的情况发生在宽松阶段。利率周期与通胀（以CPI通货膨胀率或核心CPI通货膨胀率衡量）之间的关系较为温和，这与样本期内菲利普斯曲线大致平坦的证据一致。 更有趣的是这些关系随着时间如何变化——尤其是在和之后的疫情时期。我们在这五个子时期重复了这一分析：1970-84年、1985-98年、1999-2007年、2008-19年和2020-24年。每个窗口都包含了一种类型的经济衰退/危机及复苏，子时期的划分通常标记了全球事件，这些事件可能改变了利率周期的本质。紧缩阶段的强度随时间有所减弱——无论是持续时间、加息次数，还是首次和平均加息速度 ，所有这些因素都导致了1970-84年与2008-19年间政策利率总增幅平均幅度近80%的大幅下降。然而，这种模式在疫情后的紧缩阶段被打破——当利率上升比1999-2007年和2008-19年的周期更加激进，更接近于1999年前的紧缩时期。因此，在大多数经济体中，利率更接近于2008年之前周期中这一阶段的典型水平。 后疫情时期的这一急剧转变在与宏观经济变量相对应的关系中尤为显著。经济活动和劳动力市场在疫情期间崩溃后反弹得比我们样本中任何早期时期都要更加剧烈。2020年全球衰退后的复苏如此迅速，以至于在随后的后疫情紧缩阶段开始之前，经济活动和劳动力市场就已经比以往周期中的同一时间点要强得多。然而，在利率上调且解封后的反弹消退之后，平均而言，经济活动和劳动力