产品矩阵完善，新洪都展翅高飞

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年09月03日 产品矩阵完善新洪都展翅高飞 洪都航空 沪深300 10% 1% -8% -17% -26% -35% 2023/082023/112024/022024/05 分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cn SACNO：S1120520110001 研究助理：林熹 邮箱：linxi2@hx168.com.cn 评级及分析师信息 洪都航空(600316) 评级：上次评级 买入首次覆盖 最新收盘价： 20.72 股票代码： 600316 52周最高价/最低价： 24.6/13.2 总市值(亿) 148.59 自由流通市值(亿) 148.59 自由流通股数(百万) 717.11 ►国内教练机研制基地，形成教练机+导弹+无人机多元发展 公司拥有完备的飞机、导弹研制生产能力的专业航空研发制造能力，兼具“厂所合一、机弹合一、战训合一”特点。自建厂以来，先后研制生产了5大系列20多种型号飞机，交付飞机5000余架，并成功实现出口。教练机主要产品包括CJ6初级教练机、K8基础教练机和L15高级教练机等。导弹相关产品包括YJ-9E和TL系列产品（TL-20、TL-7、TL-17、TL-30等），涵盖反舰导弹、制导弹药、空地导弹、巡飞弹等多型产品。 2023年由于公司供应链状况发生变动以及公司对部分产品 相对股价% 进行改进和改型，交付推迟，导致业绩大幅下滑。但据24年中报，截至中报期末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额达43.97亿元，预计将于 2024年度确认收入。以此推测，公司2024年全年营收至少在 57.6亿元，同比增速至少在50%以上。同时，我们判断，公司交付回暖，或为部分产品改进改型完成。此外，公司近几年境外收入增长迅速，2022、2023、2024H1境外收入分别为 0.08、2.04、4.02亿元，我们预计L15高教机外贸款或也已开始交付。 ►教练机上量周期来临，L15内贸、出海需求两旺 教练机是飞机训练系统的核心，装备规模大约占到空军航空装备的20%～30%左右，需求极大。我军目前存在较大的教练机缺口，亟需补量补强。据《WorldAirForces2024》，我国拥有全球第三大教练机队伍，仅次于美国和俄罗斯。但从比例上看，美国教练机（含教直）占军机总规模的比例在20.07%，而我军教练机（含教直）仅占总规模达12.1%。从战斗机与教练机的数量比来看，美军保持接近1:1的优秀配比，而我军该 比例仅为3.94：1，也就是，约4架战斗机才配有1架教练机。可以看出，由于近几年我国战斗机进入批量列装阶段，教练机放量速度尚未跟上。 L15是洪都研制的新一代双发超音速高级教练机，目前已陆续装备我国空、海军部队。其兼具先进战斗机机动性与教练机低速安全操纵性，已经发展出L15A、L15AW、L15B以及教10等多种型号。据CCTV《军工巡礼》2024年3月4日报道，航空工业洪都成功试飞了经过发动机改装的国产L15高级教练机，报道称：“改装后的L15“猎鹰”拥有了更加强劲的战鹰之 心”。我们认为，L15改装后，将满足自用和出口需求，甚至有能力替代轻型战斗机执行任务，且物美价廉，需求即将爆发。 ►拓展导弹、无人机产品线，实现多元发展 公司具有“机弹合一”的能力，公司YJ-9E反舰导弹、TL-20小直径制导炸弹均可通过L15挂载投发。据公司官微，2018年9月，洪都公司在某基地进行了L15高教机挂载两型外贸产品YJ9E及TL20打靶飞行试验，飞机分别在三个不同高度进行发射，导弹发射正常，机弹正常分离，发射后导弹各系统工作正常，飞行正常，制导弹直接命中靶心。自洪都公司充分挖掘机弹一体优势，提升整体研发能力以来，L15高教机已配挂三型自研导弹并试验成功，三型产品挂载成功丰富了L15高教机打击能力，提高了整体竞争力。 从集团层面看，洪都集团是我国无人机重点科研生产基地。公司2019年公告《洪都集团资产置换评估报告》中提到，集团深度聚焦具有较强核心竞争力的教练机、导弹、无人机三大产品谱系，着力打造中国教练机基地、航空工业空面导弹基地、航空工业攻击系统基地之一和国内外知名的机身段一级供应商。目前国内已建立成熟的无人机需求谱系，歼20忠诚僚机概念成型，我们认为将进入需求释放阶段，或能频繁看到订单落地。 ►参股公司洪都商飞为C919机身两部段唯一供应商，单机价值量或达四千万元 据公司官微、央视财经、澎湃新闻报道，参股公司江西洪都商用飞机股份有限公司（参股25.5%）是C919前机身/中后机身两大机体结构部件的唯一供应商，约占C919机体结构份额的25%。C919大飞机进入批量生产和交付阶段，5年内规划产能将达到150架，而订单数量已经超过1200架。据我们测算，洪都商飞C919单机价值量近4000万元，在C919项目上收入有望达到500亿元以上。随着C919大规模批产，其将为上市公司提供较大业绩支撑。 投资建议 洪都航空是国内唯一的飞机+导弹总装平台，已实现由单一的教练机向兼具教练机、无人机、导弹产品多元化纵深化发展。随着公司L15高级教练机批产列装、防务产品定型放量、无人机和民机需求释放，公司业绩即将触底反弹，进入高速增长期。预计2024-2026年分别实现营业收入58.99/89.10/112.53亿元，归母净利润1.02/1.93/2.90亿元，同比增速+214.9%/88.8%/49.9%，EPS为0.14/0.27/0.40 元，对应2024年9月2日20.72元/股收盘价，PE分别为148/77/51倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游放量节奏不及预期的风险、军贸市场竞争加剧的风险、研发技术风险等。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,251 3,727 5,899 8,910 11,253 YoY（%） 0.5% -48.6% 58.3% 51.1% 26.3% 归母净利润(百万元) 141 33 102 193 290 YoY（%） -7.0% -76.9% 214.9% 88.8% 49.9% 毛利率（%） 2.7% 3.5% 3.8% 4.0% 4.2% 每股收益（元） 0.20 0.05 0.14 0.27 0.40 ROE 2.7% 0.6% 1.9% 3.5% 4.9% 市盈率 107.23 464.90 145.17 76.87 51.29 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.国内唯一的飞机+导弹总装平台6 1.1.国内教练机研制基地，形成教练机+导弹+无人机多元发展6 1.2.产品改型或完成，后续盈利能力提升空间大9 2.教练机上量周期来临，L15内贸、出海需求两旺11 2.1.教练机是飞行体系的核心，我军目前存在较大缺口11 2.2.洪都是国内教练机研制摇篮，主打产品L15兼具战斗机和教练机能力，未来需求较大14 2.3.L15出海顺利，公司24H1境外收入大幅增长17 3.拓展导弹、无人机产品线，实现多元化纵深化发展18 3.1.国内空面导弹龙头，“机弹合一”优势突出18 3.2.集团层面看，洪都集团是我国无人机重点科研生产基地20 4.参股公司洪都商飞为C919机身两部段唯一供应商，其单机价值量或达四千万元21 5.投资建议23 6.风险提示24 图表目录 图1发展历程6 图2公司股权结构（截至24H1）7 图3公司2010年定增募投项目7 图4公司2019年置入资产情况7 图5公司营业收入及增速情况（亿元）9 图6公司归母净利润及增速情况（亿元）9 图7分产品营收情况（亿元）10 图8分产品营收占比情况10 图9公司毛利率和净利率情况10 图10公司期间费用率情况10 图11公司境内境外收入情况（亿元）10 图12公司经营活动现金净流量情况（亿元）10 图13各国战斗机与教练机（含教直）数量情况（单位：架）12 图14各国教练机（含教直）占军机总规模的比例13 图15各国战斗机与教练机（含教直）数量比13 图16初教6和教10编队飞行亮相2020年南昌飞行大会14 图172020年全军首批初教机直上某新型高教机飞行学员开训14 图18初教6是我国第一架自行设计制造的初级教练机，也是目前空军装备中服役时间最长的机型14 图19K8是我国第一种与国外合作研制、以外销为主的教练机14 图20L15教练机研制及发展历程15 图21L15A（AJT）16 图22L-15B(LIFT)16 图23L15AW16 图24L15WRZ16 图25改装发动机后的L15试飞成功17 图262015年，L15交付首个海外客户18 图27L15阿联酋空军涂装版本18 图28洪都航空导弹相关产品19 图29L15挂载YJ-9E试验飞行20 证券研究报告|公司深度研究报告 图31全球军用无人机市场规模预测21 图322010年-2020年全球无人机系统军贸市场占比（按订单统计）21 图33歼-20控制3架隐身无人机的动画镜头21 图342014年5月，洪都C919前机身大部段下线22 图352014年8月，洪都C919中后机身部段下线22 图36机体结构占民机成本的36%23 图3724年8月9日，国航首架C919完成首次试飞23 表1公司教练机系列产品8 表2公司导弹系列产品8 表3各国空军飞行员训练体系及教练装备11 表4我国教练机体系13 表5L15系列产品对比16 表6公司导弹系列产品19 表7业务拆分预测23 表8可比公司估值24 1.国内唯一的飞机+导弹总装平台 1.1.国内教练机研制基地，形成教练机+导弹+无人机多元发展 图1发展历程 国内教练机摇篮，深耕教练机领域七十载。航空工业洪都创建于1951年，是新中国第一架飞机和第一枚海防导弹的诞生地。公司集科研、生产和经营为一体，拥有完备的飞机、导弹研制生产能力的专业航空研发制造能力，兼具“厂所合一、机弹合一、战训合一”特点。自建厂以来，公司先后研制生产了5大系列20多种型号飞机， 交付飞机5000余架。标志性产品包括新中国第一架自行设计制造的初级教练机初教六、超音速喷气式飞机强五、以及具有自主知识产权的高级教练机“猎鹰”L15。此外，K8系列飞机已出口10余个国家，一度达到国际市场同类飞机70%的份额（峰值达75%），并成功输出3条生产线、3条大修线，是中国第一个成套出口飞机生产线和对外输出飞机设计和制造技术的飞机型号，被国际航空界誉为“亚洲明星”。 资料来源：公司官网，公司官微，中国航空报，华西证券研究所 通过两轮资产运作，洪都集团飞机及导弹业务均已注入上市公司。公司隶属中国航空工业集团有限公司，控股股东为中航科工（控股平台），其持有上市公司43.77%股份。2010年，公司通过非公开发行募集资金25.36亿元，收购洪都集团飞机业务及相关资产，同时建设出口型L15高级教练机批生产能力建设技术改造项目等；2019年，通过资产置换，置入洪都集团导弹业务及相关资产。目前公司已经成为航空工业集团内部唯一的飞机+导弹总装平台。 图2公司股权结构（截至24H1） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图3公司2010年定增募投项目图4公司2019年置入资产情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 经过多年发展，公司已经实现由单一的教练机向兼具教练机、无人机、导弹产品多元化纵深化发展。 教练机产品：作为国内教练机科研生产基地，公司是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品的研制开发和生产制造能力的企业。当前主要产品为CJ6初级教练机、K8基础教练机和L15高级教练机。公司实现由单一的飞机系统向综合训练系统拓展，由销售教练机向销售集成系统和服务保障发展，将为客户提供集飞行员训练、地勤人员培训、训练保障为一体的一揽子训练解决方案。据2024年中报，CJ6已经取得TC/PC证，公