公司深度报告：完善产品矩阵，新材料业务带来高质量成长新通道

公司研究 2023年11月13日 公司深度 买入（首次覆盖）卫星化学（002648）：完善产品矩阵，新材料业务带来高质量成长新通道 ——公司深度报告 证券分析师 张季恺S0630521110001 基础化工 zjk@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 联系人张晶磊 zjlei@longone.com.cn 联系人花雨欣 hyx@longone.com.cn 投资要点： 强链补链延链，业务不断拓展：公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，不断实现上游产品向下游高端产品延伸发展，具原料成本优势、同时产能持续扩张及下游产品高端化，2023前三季度公司实现营业收入308.82亿元，同比增加11.21%；归母净利润33.94亿元，同比增长11.43%，业绩逐步恢复预期。 C2业务享先发优势：1）原料进口供应链具强壁垒性：美国乙烷长期供给过剩，叠加回注量提供弹性空间，有力保障公司原料供应；且公司已率先拥有管道、码头及运输船舶等稀缺出口资源；2）乙烷价格有望长期维持低位：美国乙烷裂解项目投产放缓+出口受限，供给过剩对乙烷价格长期压制。同时乙烷与天然气价格自2012年以来不断贴近，价格回归低位且仍有下行可能，低成本原材料为公司带来超额收益；3）下游产品矩阵不断拓宽：公司将C2、C3产业链有望实现EAA国产化替代，将产业链延伸至茂金属聚乙烯、α烯烃、 POE等高附加值产品等，抬升公司盈利水平。 数据日期 2023/11/13 收盘价 16.05 总股本(万股) 336,876 流通A股/B股(万股) 336,521/0 资产负债率(%) 58.96% 市净率(倍) 2.19 净资产收益率(加权) 14.83 12个月内最高/最低价 18.97/12.42 C3业务强领跑地位：1）独特下游布局：相较于市场多数企业的PDH-PP产业链，公司深耕C3产业链，下游产品布局丰富。卫星化学丙烯酸年产能已达84万吨，未来随产能陆续落 地将达120万吨，原料端PDH工艺具备成本优势+产能端行业领先+产品端不断向下游深加 工产品布局，为公司带来确定性盈利。同时公司拟收购嘉宏新材，布局环氧丙烷，强化一体化优势；2）量价有望齐升：公司在C3产业链产能积极布局，产能持续投入；丙烯酸及丙烯酸丁酯当前价差均处历史低位，未来投产产能有限，有望实现量价齐升。 40% 31% 22% 14% 5% -3% -12% -21% 22-1123-0223-0523-08 卫星化学沪深300 新材料业务开拓成长空间：1）DMC业务：处新能源汽车产业链上游的电解液溶剂持续高速发展，我国当前DMC高端产能空间广阔。公司EO与装置副产二氧化碳为原料，实现低碳工艺；2）POE业务：POE胶膜兼备抗PID性能和水汽阻隔性，目前国内全部依赖进口市场大且增速快。公司是国内最早布局α-烯烃/POE产能的上市公司，1-辛烯被评价为达 国际先进水平，将夯实公司在POE高端新材料市场的综合实力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为45.30/69.39/83.41亿元，EPS分别为1.34/2.06/2.48，以2023年11月13日收盘价计算，对应PE为11.93x/7.79x/6.48x，看好公司业绩确定性及未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）产能落地不及预期；2）原材料价格波动；3）地缘政治问题；4）下游需求 相关研究 不及预期。 盈利预测与估值简表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 10772.55 28557.04 37044.00 45298.99 57892.21 63675.37 同比增速(%) -0.06% 165.09% 29.72% 22.28% 27.80% 9.99% 归母净利润(百万元) 1660.98 6006.51 3061.99 4530.16 6939.09 8340.87 同比增速(%) 30.50% 261.62% -49.02% 47.95% 53.18% 20.20% 毛利率(%) 28.70% 31.72% 16.52% 19.33% 20.82% 21.72% 每股盈利(元) 0.49 1.78 0.91 1.34 2.06 2.48 ROE(%) 12.19% 31.02% 14.50% 17.98% 22.07% 21.42% PE(倍) 32.55 9.00 17.66 11.93 7.79 6.48 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2023年11月13日收盘） 正文目录 1.轻烃产业一体化龙头，业绩恢复整装出发6 1.1.业务协同，全面发展6 1.2.业绩恢复预期，技术持续发力8 2.上游轻质化进程加快，下游国产化空间仍存10 2.1.烯烃生产工艺成熟，生产原料多元10 2.2.上游轻质化原料：多重优势突出表现，政策扶持推动进程10 2.3.下游化学品：业务结构多样，需求持续增长16 3.C2业务：先发布局，搭建行业内高壁垒17 3.1.公司三重护城河保驾护航17 3.1.1.美国乙烷长期供应充足17 3.1.2.公司掌握美国乙烷出口稀缺资源21 3.1.3.乙烷价格回归带动公司工艺成本优势持续23 3.2.产业链布局享先发优势25 3.2.1.实现产业链一体25 3.2.2.打通双产业融合27 3.2.3.创造延链下价值28 4.C3业务：精准定位，夯实产业链竞争力29 4.1.产业化：差异布局，龙头领跑29 4.2.成长性：逢低点&正当时32 5.布局新能源材料，赢得新机遇发展34 5.1.前瞻布局氢能，有望持续受益34 5.2.DMC乘新能源东风，利润空间显著37 5.3.技术领先，稳居国内POE第一梯队39 6.公司估值42 7.风险提示43 图表目录 图1卫星化学发展历程6 图2卫星化学产业链7 图3卫星化学股权架构7 图4卫星化学营业收入及其同比增速8 图5卫星化学归母净利润及其同比增速8 图6卫星化学2020-2022年成本构成（单位：亿元）9 图7卫星化学营业收入与营业成本同比增长率9 图8卫星化学各业务营业收入（单位：亿元）9 图9卫星化学各业务毛利率9 图10卫星化学各费用率10 图11卫星化学研发费用（单位：亿元）10 图12主要乙烯生产工艺10 图13主要丙烯生产工艺10 图14不同乙烯路线成本结构示意11 图15不同乙烯路线成本结构示意11 图16美国乙烷价格与布伦特原油价格12 图17国内动力煤价格（单位：元/吨）12 图18不同裂解原料乙烯装置相对投资和相对能耗比较（%）13 图19丙烯各生产工艺原料价格13 图20丙烯各工艺生产成本13 图212010年及2022年乙烯原料占比15 图22近几年丙烯生产工艺情况（单位：万吨）15 图23石脑油裂解仍为未来乙烯主要新增路线（单位：万吨/年）15 图24未来新增丙烯产能以PDH为主（单位：万吨/年）15 图25乙烯表观消费量及同比变动16 图26乙烯下游结构16 图27乙烯进口量及同比变动16 图28乙烯及其下游产品进口依存度16 图29丙烯表观消费量及进口量17 图30丙烯下游产品结构17 图31丙烯产量及产能利用率17 图32天然气加工过程18 图33天然气加工产品18 图34美国天然气产量及NGPL产量18 图35美国天然气钻机数量18 图36美国乙烷产量及NGL产量19 图372010-2050美国各地乙烷产量（单位：百万桶/日）19 图38美国乙烷回注量测算（单位：千桶/每日）19 图39美国乙烷总出口量及同比增速21 图40美国乙烷对外出口情况（单位：千桶/日）21 图41美国乙烷供需格局偏宽松（单位：百万桶/天）21 图42美国船运乙烷主要航线22 图43Orbit乙烷管道及出口码头22 图44乙烷裂解乙烯价差（单位：美元/吨）24 图45乙烷与HenryHub天然气定价（单位：美元/百万英热）24 图46乙烷价格/HenryHub天然气现货价格24 图47美国乙烷产量及回注量（单位：万桶/天）24 图48美国乙烷回注比例（单位：美元/百万英热）24 图49美国乙烷产量-消耗量（单位：百万桶/天）24 图50天然气价格预期小幅上升（单位：美元/百万英热）25 图512023年至今美国天然气储存量超五年平均值25 图52卫星化学实现C2全产业链布局26 图53国外EAA生产企业份额27 图542022年全球茂金属聚乙烯产能分布29 图55我国茂金属聚乙烯供需情况（单位：万吨）29 图56我国主要茂金属聚乙烯价格（单位：元/吨）29 图57茂金属聚乙烯与LLDPE价差（单位：元/吨）29 图58卫星化学C3已形成三条完整产业链30 图59丙烯下游与丙烯价差情况（单位：元/吨）31 图60丙烯酸下游结构32 图61丙烯酸表观消费量32 图62丙烯酸价差已处低位（单位：元/吨）33 图63各丙烯酸酯产能情况（单位：万吨）34 图64丙烯酸丁酯需求情况34 图65丙烯酸丁酯已有产能供应格局34 图66丙烯酸丁酯价差有望底部修复（单位：元/吨）34 图672022年中国能源结构35 图68我国清洁能源占比情况35 图69全球氢能需求（单位：万吨）35 图70中国氢能需求（单位：万吨）35 图71卫星化学氢能布局36 图72氢气制备双氧水工艺流程37 图73氢气与二氧化碳为DMC提供原料37 图74我国聚碳酸酯PC表观消费量及自给率37 图75DMC下游消费结构37 图76我国新能源汽车年交付量及增速38 图77锂离子电池电解液出货量（单位：万吨）38 图78我国DMC产能分布38 图79我国DMC产量与产能利用率（单位：万吨）38 图80我国环氧乙烷产能分布情况（万吨/年）39 图81我国乙二醇表观消费量及其增速39 图82EO酯交换法工艺流程39 图83全球POE产能结构40 图84全球与我国POE消费量情况（单位：万吨）40 图852022年EVA与POE产销情况（单位：万吨）41 图86我国POE主要进口来源国（单位：吨）41 表1卫星化学股权激励计划8 表2不同裂解原料的产品分布质量分数（%）12 表3丙烷脱氢制丙烯工艺比较14 表4原料轻质化相关政策14 表5美国第一批乙烷裂解项目投产浪潮20 表6美国第二批乙烷裂解项目投产浪潮20 表7美国乙烷出口码头22 表8卫星化学进口运输船舶23 表9卫星化学C2业务产能布局（单位：万吨/年）26 表10卫星化学新建阿尔法(a-烯)综合利用高端新材料产业园项目26 表11卫星化学EAA项目及产能27 表12国内市场中典型企业EAA需求情况27 表13世界mPE主要生产商及其工艺与应用领域28 表14卫星化学C3布局产品极具产能优势（单位：万吨/年）30 表15少数企业PDH装置下游布局丙烯酸31 表16PO三种工艺对比32 表17未来计划投产丙烯酸产能33 表18卫星化学氢气相关项目及产能36 表19各种胶膜优缺点及适用范围40 表20国内当前已规划POE产能41 表21公司主要业务毛利拆分（单位：百万元）42 表22可比公司估值表（Wind一致预期）43 附录：三大报表预测值44 1.轻烃产业一体化龙头，业绩恢复整装出发 1.1.业务协同，全面发展 图1卫星化学发展历程 公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业。其HDPE、EO、EG、SAP、聚醚大单体、双氧水等多个产品产能位居国内前列，丙烷脱氢装置、进口乙烷综合利用装置均为国内首套装置。公司产品广泛应用于航空航天、半导体行业、新能源汽车、建筑、家居纺织、医疗卫生等领域。 资料来源：公司公告，公司官网，东海证券研究所 强链补链延链，打造C2+C3产业链一体化优势。公司于2005年8月注册成立，并于2011年12月