植脂末承压、咖啡调整显效，海外拓展持续发力

佳禾食品（605300.SH） 2024年09月03日 投资评级：买入（维持） 植脂末承压、咖啡调整显效，海外拓展持续发力 ——公司信息更新报告 初敏（分析师）张宇光（分析师） 日期2024/9/2 当前股价(元)11.05 chumin@kysec.cn 证书编号：S0790522080008 zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 一年最高最低(元)20.79/10.21 总市值(亿元)44.20 流通市值(亿元)44.20 总股本(亿股)4.00 流通股本(亿股)4.00 近3个月换手率(%)15.52 股价走势图 佳禾食品沪深300 0% -12% -24% -36% -48% -60% 2023-092024-012024-05 数据来源：聚源 2024Q2营收/利润降幅明显，盈利能力阶段性承压 2024H1公司实现营收10.73亿元/yoy-19.1%，归母净利润0.69亿元/yoy- 48.8%；2024Q2营收5.32亿元/yoy-22.41%，归母净利润0.24亿元/yoy-67.2%，高基数下营收/利润降幅环比Q1走阔，主要系植脂末需求明显下滑，且营销/渠 道拓展加大费用投放所致。考虑到高毛利的植脂末销售承压，新品类利润贡献爬坡仍需时间，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.68/1.90/2.09亿元（原值为2.14/2.46/2.84亿元），对应EPS0.42/0.48/0.52元，当前股价对应PE为26.3/23.3/21.2倍。公司产品线齐全，随市调整能力突出，新产能、新客、新品培育成效已逐步显现，看好后续利润端边际改善趋势，维持“买入”评级。 2024Q2咖啡/创新产品增速亮眼，海外拓展持续发力 分产品，2024Q2植脂末/咖啡/植物基/其他产品收入2.75/0.69/0.18/1.08亿元， yoy-40.1%/+25%/-29.2%/+8.4%。公司紧跟终端市场趋势，积极调整产品/市场策 略，具体来看：受新兴品类替代/客户自建产能影响，植脂末收入占比下滑至 相关研究报告 51.6%/yoy-15.3pct，预计下半年高基数压力逐步缓释；产品结构高端化+新客拓 展策略显效，Q2咖啡业务边际企稳回归增长通道；C端深挖自媒体渠道潜力，自有品牌势能持续向上，久谦数据显示非常麦燕麦奶Q2线上销售额同比增长 《下游调整阵痛期，静待后续业绩改 善—公司信息更新报告》-2024.4.20 《三季度业绩稳健增长，期待咖啡业务再提速—公司信息更新报告》-2023.11.19 674%；创新产品加强与中小客户品牌共建，增长势头稳健。分渠道，2024Q2 加工企业/连锁/经销/其他渠道收入同比-7.5%/-51.8%/+17.8%/+38.1%，2024Q2合作经销商611个/yoy+14.8%。分区域，2024Q2国内/境外收入3.96/1.36亿元，yoy-33.5%/+50%，Q2海外区域延伸至部分欧洲国家，订单需求持续扩宽。 加强品牌建设/客户开拓，期待盈利能力边际改善 毛利端：2024H1毛利率17.9%/yoy-0.4pct，其中2024Q2毛利率17.8%/yoy-1.6pct，环比-0.2pct，主要系植脂末占比降低，咖啡内部结构提升/原材料成本锁定下，预计后续成本端压力较小，毛利率整体仍有保障。费用端：2024H1销售 /管理/研发费用yoy+72.3%/+13.2%/+3.2%，对应费用率5.8%/3.8%/1.4%，yoy+3.1/+1.1/+0.3pct，公司加大B端新客及C端渠道拓展力度，销售费用投放保持合理提升。利润端：综合影响下，2024H1归母净利率6.5%/yoy-3.7pct，其 中2024Q2归母净利率4.5%/yoy-6.1%，公司持续推进品牌建设，盈利能力阶段 性承压，预计下半年同比压力边际趋缓，期待渠道及产品改革红利逐步释放。 风险提示：咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题等。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,428 2,841 2,471 2,663 2,839 YOY(%) 1.2 17.0 -13.0 7.8 6.6 归母净利润(百万元) 115 258 168 190 209 YOY(%) -23.4 123.4 -34.7 12.9 10.0 毛利率(%) 12.3 18.0 17.5 17.0 16.7 净利率(%) 4.8 9.1 6.8 7.1 7.4 ROE(%) 5.7 11.4 7.0 7.4 7.6 EPS(摊薄/元) 0.29 0.64 0.42 0.48 0.52 P/E(倍) 38.3 17.1 26.3 23.3 21.2 P/B(倍) 2.2 2.0 1.8 1.7 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2154 2158 2652 2672 3041 营业收入 2428 2841 2471 2663 2839 现金 541 710 1464 1107 1751 营业成本 2129 2331 2038 2210 2366 应收票据及应收账款 422 387 162 449 214 营业税金及附加 10 15 10 11 11 其他应收款 5 2 4 3 5 营业费用 67 89 120 110 105 预付账款 37 38 28 43 32 管理费用 69 75 80 80 80 存货 360 304 277 353 321 研发费用 29 31 32 32 32 其他流动资产 788 717 717 717 717 财务费用 -18 -5 -5 -5 -5 非流动资产 957 1042 890 888 874 资产减值损失 -5 -6 -3 -3 -3 长期投资 39 38 41 43 45 其他收益 13 17 13 13 13 固定资产 670 696 550 547 536 公允价值变动收益 16 25 15 15 15 无形资产 55 53 53 53 51 投资净收益 3 -2 3 3 3 其他非流动资产 193 255 247 245 242 资产处置收益 0 -0 1 0 0 资产总计 3111 3200 3543 3560 3915 营业利润 157 340 222 251 276 流动负债 1040 889 1063 911 1084 营业外收入 1 6 1 2 2 短期借款 555 554 554 554 554 营业外支出 5 1 2 3 2 应付票据及应付账款 362 229 405 252 425 利润总额 153 345 222 250 275 其他流动负债 123 106 105 105 105 所得税 37 88 53 60 66 非流动负债 49 65 65 65 65 净利润 115 257 169 190 209 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 -1 0 0 0 其他非流动负债 49 65 65 65 65 归属母公司净利润 115 258 168 190 209 负债合计 1090 954 1128 976 1149 EBITDA 245 443 260 292 321 少数股东权益 0 1 2 2 2 EPS(元) 0.29 0.64 0.42 0.48 0.52 股本 400 400 400 400 400 资本公积 793 794 794 794 794 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 留存收益 830 1052 1194 1347 1521 成长能力 归属母公司股东权益 2022 2244 2413 2582 2764 营业收入(%) 1.2 17.0 -13.0 7.8 6.6 负债和股东权益 3111 3200 3543 3560 3915 营业利润(%) -19.7 116.7 -34.5 13.0 9.6 归属于母公司净利润(%) -23.4 123.4 -34.7 12.9 10.0 获利能力毛利率(%) 12.3 18.0 17.5 17.0 16.7 净利率(%) 4.8 9.1 6.8 7.1 7.4 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E ROE(%) 5.7 11.4 7.0 7.4 7.6 经营活动现金流 124 294 637 -303 696 ROIC(%) 5.0 9.5 5.2 5.6 5.9 净利润 115 257 169 190 209 偿债能力 折旧摊销 75 86 56 58 62 资产负债率(%) 35.0 29.8 31.9 27.4 29.3 财务费用 -18 -5 -5 -5 -5 净负债比率(%) 1.0 -6.6 -37.4 -21.2 -43.0 投资损失 -3 2 -3 -3 -3 流动比率 2.1 2.4 2.5 2.9 2.8 营运资金变动 -72 -42 434 -531 445 速动比率 1.7 2.0 2.2 2.5 2.5 其他经营现金流 26 -4 -14 -13 -13 营运能力 投资活动现金流 -429 -67 114 -38 -31 总资产周转率 0.9 0.9 0.7 0.7 0.8 资本支出 108 86 -98 53 46 应收账款周转率 7.3 7.0 9.0 8.7 8.6 长期投资 -284 67 -2 -2 -2 应付账款周转率 6.4 8.2 6.5 6.7 7.0 其他投资现金流 -37 -48 18 18 18 每股指标（元） 筹资活动现金流 389 -45 4 -16 -21 每股收益(最新摊薄) 0.29 0.64 0.42 0.48 0.52 短期借款 每股经营现金流(最新摊 555 -1 0 0 0 0.31 0.74 1.59 -0.76 1.74 薄) 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.05 5.61 6.03 6.45 6.91 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -2 1 0 0 0 P/E 38.3 17.1 26.3 23.3 21.2 其他筹资现金流 -165 -45 4 -16 -21 P/B 2.2 2.0 1.8 1.7 1.6 现金净增加额 101 185 755 -357 644 EV/EBITDA 14.9 8.1 10.8 10.9 7.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所 发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（