线下消费短期承压，海外业务与创新业态蓄势发力

泡泡玛特（09992.HK） 证券研究报告|年报点评报告 2023年04月02日 线下消费短期承压，海外业务与创新业态蓄势发力 业绩概览：2022年公司实现营收46.17亿元，同比增长2.8%。其中，自主产品营收41.9（YoY+5.33%）亿元，占比提升至90.8%（YoY+2.2pct）。2022年综合毛利率下降3.9pct至57.5%，主要系产品工艺质量提升、原材料成本上升成 本增加所致。2022年公司实现调整后净利润5.74亿元，同比下降42.7%，调整后净利率12.4%（YoY-9.9pct）。2022年存货占比13.1%（YoY+1.4pct），主要因增加产品库存以满足销售需求。 渠道端：线下消费短期承压，海外业务成发力重心。（1）中国大陆：2022年大陆地区实现零售店/线上/机器人/批发收入16.91/18.30/3.79/2.64亿元，YoY+1.3%/-1.7%/-19.0%/-14.3%，线上占比达到44.0%。国内零售店/机器人 店数量329/2067家，相比21年末净增加41/206家，受经济下行影响2022年零售店/机器人平均单店收入同比-11.4%/-27.1%至514.0/18.3万元。线上渠道抽盒机/天猫/京东分别同增3.6%/-22.8%/-3.7%。（2）港澳台&海外：国际市场加速扩张，2022年营收+147.1%至4.54亿元，占比达到9.8%，其中零售店/线上/机器人/批发收入1.36/0.90/0.15/2.13亿元。公司加强成熟境外市场DTC模式转换（批发占比-27.9pct至46.9%），并发力开拓欧美地区等新市场，在英国/新西兰/美国/澳大利亚开设首家线下门店。截至2022年末公司境外地区零售店/机器人店数量43/120家（含加盟），覆盖跨境电商平台13个。 产品端：头部IP持续发力，原创设计师IP表现强劲，新锐IP收到市场欢迎。头部IPSKULLPANDA、MOLLY实现收入8.52亿元、8.02亿元，同比增长43.1%、13.8%。原创设计师IPDIMOO、小甜豆、小野实现收入5.78亿元、1.48亿元、 1.41亿元。小野实现2022年收入同比增长169.4%。PINOJELLY、Zsiga等新锐IP收到市场欢迎。高端品牌MEGA实现收入4.67亿元，MEGA典藏系列持续与艺术家、知名IP、潮流品牌进行合作，推动潮流IP与经典美术IP融合。公司2022 买入（维持） 股票信息 行业玩具及消闲用品 前次评级买入 3月31日收盘价(港元)21.40 总市值(百万港元)29,266.43 总股本(百万股)1,367.59 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)7.42 股价走势 泡泡玛特恒生指数 32% 16% 0% -16% -32% -48% -64% -80% 2022-032022-082022-112023-03 年加速产品推新并丰富品类，结合“轻DIY”模式的Q版形象、萌粒产品线及浪 漫指尖系列场景手办等收获市场好评，长线开发的LABUBU搪胶毛绒公仔产品线突破传统品类的设计定义。公司持续创新开发能呈现IP风格特性的新品。 会员扩张积淀长期影响力，关注出海进展与创新业态孵化。受益于精准运营能力，公司快速拓展用户数字化规模，截至2022年末注册会员数2600万人，较去年新增642万人，会员复购率达50.7%，IP粉丝圈层持续拓展。立足优质会员基础，公司蓄力推进创新业态孵化与品牌出海。基于自有IP，公司成立衍生品品牌、开 设艺术运营机构innerflow并举办线上虚拟潮玩艺术周，多元化加速创新业务成长；围绕DTC核心战略，搭建本土化运营团队，通过参与潮流展加强跨境电商触达，并针对不同国家开展限定发售，打造品牌国际化认知。长期看，出海业务与创新业务有望深化品牌价值，巩固公司潮玩领域龙头地位，助力公司长周期发展。 盈利预测：考虑到公司海外业务、创新业态布局或带来成本费用提升，我们下调公司盈利预期。预计泡泡玛特2023-2025年分别实现营收60.86/76.11/94.22亿 元，实现调整后净利润10.36/14.88/19.18亿元，对应PE25/17/13x，维持“买入”评级。 风险提示：零售店开设不及预期；IP吸引力不及预期；行业竞争加剧。 作者 分析师顾晟 执业证书编号：S0680519100003邮箱：gusheng@gszq.com 研究助理刘书含 执业证书编号：S0680122080034邮箱：liushuhan@gszq.com 相关研究 1、《泡泡玛特（09992.HK）：受疫情影响业绩承压，关注国内恢复与海外拓展节奏》2022-08-26 2、《泡泡玛特（09992.HK）：业绩与会员数持续高增，PDC、Mega、出海亮点纷呈》2022-03-29 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,491 4,617 6,086 7,611 9,422 增长率yoy（%） 78.7 2.8 31.8 25.1 23.8 归母净利润（百万元） 854 476 916 1,368 1,818 调整后净利润（百万元） 1,002 574 1,036 1,488 1,918 增长率yoy（%） 69.6 -42.7 80.7 43.6 28.9 调整后EPS（元/股） 0.73 0.42 0.76 1.09 1.40 P/E（倍） 25.4 44.4 24.6 17.1 13.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月31日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元）利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,256 6,757 6,616 7,449 8,627 收益 2,513 4,491 4,617 6,086 7,611 现金 5,680 5,265 5,042 6,154 6,231 收入成本 -919 -1,732 -1,963 -2,509 -3,023 贸易应收款 78 171 194 114 309 毛利 1,594 2,759 2,655 3,577 4,588 其他应收款 91 155 188 156 309 经销及销售开支 -630 -1,106 -1,471 -1,573 -1,899 存货 225 789 867 574 1,219 一般及行政开支 -280 -558 -686 -761 -874 其他流动资产 181 377 325 452 559 金融资产减值 0 -1 -5 0 0 非流动资产 715 1,566 1,965 2,357 2,500 其他收入 45 54 46 0 0 物业、厂房及设备 238 366 449 540 565 其他（亏损）/收益-净额 -11 2 45 0 0 无形资产 93 134 147 176 187 营业利润 719 1,150 583 1,243 1,815 使用权资产 288 610 702 907 944 财务开支-净额 -9 7 29 -22 5 递延所得税资产 23 36 81 81 81 其它损益 -2 14 27 0 5 其它非流动资产 73 421 587 652 723 利润总额 707 1,171 640 1,222 1,824 资产总计 6,971 8,324 8,580 9,806 11,128 所得税开支 -184 -317 -164 -305 -456 流动负债 665 1,093 1,131 1,241 1,396 净利润 523 855 476 916 1,368 贸易应付款 116 266 259 246 394 归属于母公司净利润 524 854 476 916 1368 租赁负债 145 257 294 329 342 调整后净利润 590 1002 574 1036 1488 其他流动负债 405 570 578 666 660 调整后EPS（元） 0.43 0.73 0.42 0.76 1.09 非流动负债 175 411 484 737 835 租赁负债 147 365 448 579 602 应付授权费 28 46 21 21 21 负债合计 840 1,504 1,615 1,978 2,231 股本 1 1 1 1 1 其它储备 5,189 5,024 4,693 4,673 4,444 主要财务比率 保留盈利 939 1,794 2,269 3,185 4,554 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 本公司拥有人应占权6,129益 6,818 6,963 7,859 8,998 成长能力 非控股权益 2 2 2 2 2 营业收入增长 49.3% 78.7% 2.8% 31.8% 25.1% 负债和股东权益 6,971 8,324 8,580 9,806 11,128 营业利润增长 20.0% 60.0% -49.3% 113.1% 45.9% 归母净利润增长 16.0% 63.2% -44.3% 92.6% 49.3% 盈利能力 现金流量表（百万元） 毛利率 63.4% 61.4% 57.5% 58.8% 60.3% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 20.8% 19.0% 10.3% 15.1% 18.0% 经营活动现金流 703 779 1,071 1,901 1,047 ROE 15.6% 13.2% 6.9% 12.4% 16.2% 除税前利润 707 1,171 640 1,035 1,536 偿债能力 折旧摊销 246 435 654 782 829 资产负债率 12.1% 18.1% 18.8% 20.2% 20.0% 营运资金变动 -84 -680 -75 298 -990 流动比率 9.4 6.2 5.9 6.0 6.2 其它非现金调整 -166 -147 -147 -215 -329 速动比率 8.8 5.1 4.8 5.2 4.9 投资活动现金流 -217 -648 -580 -446 -450 营运能力 购买物业、厂房及设备-176 -288 -350 -300 -300 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.7 0.7 购买无形资产-48 -46 -100 -100 -100 应收账款周转率 17.4 17.7 13.3 18.9 16.4 其它投资现金流7 -314 -130 -46 -50 应付账款周转率 9.1 7.6 9.3 8.6 8.4 筹资活动现金流4,870 -436 -636 -617 -679 每股指标（元/股） 租贸负债付款-148 -220 -404 -498 -487 调整后EPS 0.43 0.73 0.42 0.76 1.09 已付股息-378 -209 -232 -119 -191 每股经营现金流 0.51 0.57 0.78 1.45 0.91 发行普通股所得款项5,070 0 0 0 0 每股净资产 4.48 4.99 5.09 5.75 6.58 其它筹资现金流325 -7 0 0 0 估值指标 现金净增加额5,357 -305 -145 838 -83 P/E 43.1 25.4 44.4 24.6 17.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月31日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资