上半年受益商品价格提升，归母净利润同增105%

证券研究报告|2024年09月03日 核心观点公司研究·财报点评 公司24H1营收同比下滑17.4%，归母净利润同比增长105.4%。公司2024年上半年实现营收1107.18亿元，同比下滑17.41%；实现归母净利润70.16亿元，同比增长105.36%；实现扣非归母净利润68.57亿元，同比增长137.76%。其中二季度单季实现营收617.62亿元，同比下滑8.88%，环比增长26.16%；实现归母净利润47.86亿元，同比增长198.45%，环比增长114.60%；实现扣非归母净利润46.74亿元，同比增长266.78%，环比增长114.14%。 公司业绩大幅增长主要得益于商品价格提升。公司归母净利润同比实现翻倍，主要由于电原铝和氧化铝市场价均有上涨。2024H1，长江有色市场A00铝含税均价为1.98万元/吨，同比+7.1%；国内氧化铝含税均价为3511元/吨，同比+21.4%。2024Q2，长江有色市场A00铝含税均价为2.05万元/吨，同比+10.9%，环比+7.82%；国内氧化铝含税均价为3670元/吨，同比+28.2%，环比+9.6%。 期间费用率保持稳定，资产负债率持续下降。2024年上半年，公司毛利率为17.26%，同比+7.73pct；净利率为10.20%，同比+6.03pct。销售/管理/研发 /财务费用率分别为0.19%/2.16%/1.53%/1.22%，基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年二季度末为50.0%，较2023年末下降3.33%。 上半年原铝产量同比+18.63%，主营产品盈利能力提升。2024年上半年，公司实现冶金氧化铝产量820万吨，同比-0.36%；精细氧化铝产量207万吨， 同比+10.11%；自产氧化铝外销量319万吨，同比-7%；原铝产量363万吨，同比+18.63%%。2024年二季度，公司实现冶金级氧化铝产量395万吨，同比环比均-7.1%；精细氧化铝产量108万吨，同比+40.3%，环比+9.1%；自产氧 化铝外销量169万吨，同比-5.1%，环比+12.7%；原铝产量185万吨，同比 +20.9%，环比+3.9%。盈利方面，2024年上半年公司原铝板块实现利润总额 75.95亿元，推算原铝单位净利润约为1842元/吨，同环比均有明显提升。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入1998.08/1999.89/2021.40亿元，同比增速-11.22%/+0.09%/ +1.08%；归母净利润138.40/145.99/149.46亿元，同比增速+106.04%/ +5.48%/+2.38%；摊薄EPS为0.81/0.85/0.87元，当前股价对应PE为8.5/8.0/7.8x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 290,988 225,071 199,808 199,989 202,140 (+/-%) 7.9% -22.7% -11.2% 0.1% 1.1% 净利润(百万元) 4192 6717 13840 14599 14946 (+/-%) -17.5% 60.2% 106.0% 5.5% 2.4% 每股收益（元） 0.24 0.39 0.81 0.85 0.87 EBITMargin 7.3% 8.0% 18.4% 19.3% 19.6% 净资产收益率（ROE） 7.7% 11.1% 21.7% 20.5% 19.0% 市盈率（PE） 28.0 17.5 8.5 8.0 7.8 EV/EBITDA 7.8 8.3 5.1 4.7 4.6 市净率（PB） 2.15 1.94 1.73 1.55 1.40 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007 liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价6.77元 总市值/流通市值116162/115544百万元 52周最高价/最低价8.77/4.90元 近3个月日均成交额979.53百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国铝业（601600.SH）-一季度受益价格上涨，归母净利润涨超63%》——2024-04-26 《中国铝业（601600.SH）-盈利能力显著提升，资产负债率稳步下降》——2024-03-31 《中国铝业（601600.SH）-三季度原铝产量环比+22%，电解铝量价齐升提振业绩》——2023-10-27 《中国铝业（601600.SH）-主营业务经营稳健，重点项目有序推进》——2023-08-25 《中国铝业（601600.SH）-拥有完整铝产业链的大型有色央企龙头》——2023-08-03 中国铝业（601600.SH） 上半年受益商品价格提升，归母净利润同增105% 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司24H1营收同比下滑17.4%，归母净利润同比增长105.4%。公司2024年上半年实现营收1107.18亿元，同比下滑17.41%；实现归母净利润70.16亿元，同比增长105.36%；实现扣非归母净利润68.57亿元，同比增长137.76%。其中二季度单季实现营收617.62亿元，同比下滑8.88%，环比增长26.16%；实现归母净利润 47.86亿元，同比增长198.45%，环比增长114.60%；实现扣非归母净利润46.74亿元，同比增长266.78%，环比增长114.14%。 公司业绩大幅增长主要得益于商品价格提升。公司归母净利润同比实现翻倍，主要由于电原铝和氧化铝市场价均有上涨。2024H1，长江有色市场A00铝含税均价为1.98万元/吨，同比+7.1%；国内氧化铝含税均价为3511元/吨，同比+21.4%。2024Q2，长江有色市场A00铝含税均价为2.05万元/吨，同比+10.9%，环比+7.82%；国内氧化铝含税均价为3670元/吨，同比+28.2%，环比+9.6%。 图1：中国铝业营业收入及增速（亿元、%）图2：中国铝业单季营业收入及同比增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图3：中国铝业归母净利润及增速（亿元、%）图4：中国铝业单季归母净利润及同比增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 期间费用率保持稳定，资产负债率持续下降。2024年上半年，公司毛利率为17.26%，同比+7.73pct；净利率为10.20%，同比+6.03pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19%/2.16%/1.53%/1.22%，基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年二季度末为50.0%，较2023年末下降3.33%。 图5：中国铝业毛利率、净利率变化情况（%）图6：中国铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图7：中国铝业期间费用率（%）图8：中国铝业资产负债率（%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 上半年原铝产量同比+18.63%，主营产品盈利能力提升。2024年上半年，公司实现冶金氧化铝产量820万吨，同比-0.36%；精细氧化铝产量207万吨，同比+10.11%； 自产氧化铝外销量319万吨，同比-7%；原铝产量363万吨，同比+18.63%；自产 原铝外销量359万吨，同比+17.32%；煤炭产量638万吨，同比+2.57%。2024年 二季度，公司实现冶金级氧化铝产量395万吨，同比环比均-7.1%；精细氧化铝产 量108万吨，同比+40.3%，环比+9.1%；自产氧化铝外销量169万吨，同比-5.1%，环比+12.7%；原铝产量185万吨，同比+20.9%，环比+3.9%。盈利方面，2024年上半年公司原铝板块实现利润总额75.95亿元，推算原铝单位净利润约为1842元/吨，同环比均有明显提升。 图9：中国铝业氧化铝板块产销情况（万吨）图10：中国铝业原铝板块产销情况（万吨） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入1998.08/1999.89/2021.40亿元，同比增速-11.22%/+0.09%/+1.08%；归母净利润138.40/145.99/149.46亿元，同比增速+106.04%/+5.48%/+2.38%；摊薄EPS 为0.81/0.85/0.87元，当前股价对应PE为8.5/8.0/7.8x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 EPS PE PB 总市值 2024/9/123A 24E 25E26E 23A 24E25E 26E 亿元 601600.SH 中国铝业 6.830.39 0.81 0.850.87 17.5 8.58.0 7.8 1.8 1,172 可比公司：1378.HK 中国宏桥 9.751.20 1.88 2.072.24 8.1 5.24.7 4.4 0.9 924 000807.SZ 云铝股份 12.081.14 1.36 1.511.63 10.6 8.98.0 7.4 1.5 419 600219.SH 南山铝业 3.670.30 0.38 0.390.43 12.2 9.79.3 8.5 0.9 430 002532.SZ 天山铝业 6.810.53 0.85 0.951.04 12.9 8.07.2 0.5 1.2 317 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理；备注：中国宏桥股价和EPS已转化成人民币元，可比公司盈利预测为Wind一致预期 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 19260 21104 19847 32615 49460 营业收入 290988 225071 199808 199989 202140 应收款项 5870 5516 8211 8219 8307 营业成本 257603 196040 152488 151659 152831 存货净额 24712 22847 20476 20310 20445 营业税金及附加 2860 2589 2298 2300 2325 其他流动资产 4694 3961 3597 3600 3639 销售费用 419 432 380 380 384 流动资产合计 54536 58441 57144 69756 86864 管理费用 4092 4351 3863 3000 3032 固定资产 109277 104810 107783 106292 104597 研发费用 4805 3729 3311 3314 3349 无形资产