固定收益专题：税制调整后对公募影响的观察-银行保险缺节税资产吗？
固定收益专题 证券研究报告|固定收益 2024年09月03日 银行保险缺节税资产吗？——税制调整后对公募影响的观察 债券投资税制不同，这不仅体现在不同券种之间税制不同，同样体现在不同机构之间税制的不同。历史沿革原因，从券种区别来看，特定税种方面，国债和地方债利息收入免征增值税和所得税；铁道债利息所得税率得到减 半。政金债免征个人所得税，但企业所得税不免。而从机构来看，金融同业往来利息收入免征增值税，包括同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售金融商品、持有金融债券、同业存单，以及政金债。公募基金的利息收入免增值税，转让收入免增值税和所得税。相对来说，公募基金投资债券具有一定税收优势，这是此前为鼓励公募基金发展设立的。而后也成为其他机构借到公募基金投资债券市场的动力来源，特别是银行和保险。因此，市场部分担忧税收优势取消，是否会对公募基金以及政金债、信用债带来较大冲击。 税收优势是银行保险持有公募基金的原因之一，但我们同时也需要看到，银行保险的所得税率在近些年大幅下降，节税资产主要来自政府债券。债券投资税收差异主要集中在所得税上，相对来说，增值税差异较小。上市 银行和上市险企所得税平均税率从2015年开始快速下降，上市银行从22%以上下降到目前的9.43%。实际所得税率快速下降的背后是银行利率的收缩以及大量持有国债地方债等节税资产。目前上市银行持有政府债券52万亿，年增量在7万亿以上，增量显著高于上市银行持有公募基金5万亿左右的存量，因而政府债券是公募基金主要的节税资产。而目前保险持有政府债券2.6万亿。保险机构持有政府债券规模增速从2017年的-27% 上升至2023年的22.1%，同期上市险企所得税的实际税率均值从25.5% 下降至-23.63%。政府债券同样为保险提供了足够的节税效能。 随着银行保险盈利增速放缓，政府债券持有量持续增加，这意味着平均所得税率将进一步下降，银行保险投资时对节税的考虑将进一步下降。上市银行的税前利润增速在近两年连续下行，而�家上市险企的税前利润合计 值在2021和2022年两年负增长，2023年增速小幅转正。未来随着资产收益率的下行，银行和保险的利润下行压力也在增大。而银行和保险投资政府债券的增速是在上行的，这意味着在未来即使公募免税优势取消，银行和保险通过大幅增持政府债券仍旧可以节税，极致情况下免税票息收入甚至可以完全抵消掉所得税费用。我们进行了相应测算，从趋势上来看在中性情况下所得税和免税票息收入走势是收敛的。 银行投资公募基金可能更多的基于流动性管理、杠杆等需求，对节税的需求可能逐步下降，因而税收政策调整的冲击可能进一步下降。逻辑上银行可通过增加政府债券和投资基金规模进行节税。我们测算银行的节税效应 大部分是由政府债券投资增加带来的影响。在债券投资方面，逻辑上来讲银行可以有两种节税方式，一种是增加政府债券投资规模，通过增加非纳税项收益来节税；另一种是增加基金委外规模，借助基金的免税优势来节税。首先，就六大国有行而言，我们测算免税效应主要由增加政府债券投资贡献。其次，对银行整体而言，我们有理由得到推断，相较于投资基金，政府债券投资增加给银行节税带来更大的贡献。 对债券市场需要总量影响有限，更多是摩擦性冲击，国开-国债利差、信用债利差可能会小幅走阔，但总体冲击有限。首先，即使银行赎回债基，实体信贷需求弱，资金将再次回到债券市场，更多是摩擦性冲击，对债市需 求总量影响有限。其次，银行和债基投资债券结构不同，可能会带来国开 -国债利差、信用利差的拉大。然后，银行一般出于节税、加杠杆、波段操作需求投资债基，按当前节税效果来看，税收优势取消之后可能不一定大幅赎回，市场无需过度担忧。 风险提示：测算与实际存在偏差，机构赎回超预期，流动性超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：如何看待央行买卖国债，影响如何？》2024-09-01 2、《固定收益定期：资金回落，存单仍高——流动性和机构行为跟踪》2024-08-31 3、《固定收益点评：如何看待央行增设“公开市场国债买卖”公告栏？》2024-08-29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、当前债券投资的税收政策3 二、当前债券投资的实际税收情况5 三、如果公募税收优势取消的可能影响10 图表目录 图表1：机构投资债券税收明细3 图表2：银行所得税费用和持有政府债规模负相关5 图表3：银行所得税实际税率和持有政府债增速负相关5 图表4：保险所得税费用和持有政府债规模负相关5 图表5：保险所得税实际税率和持有政府债增速负相关5 图表6：银行投资政府债券的免税收入未来或可完全抵消所得税6 图表7：保险投资政府债券的免税收入未来或可完全抵消所得税6 图表8：银行税前利润增速下降6 图表9：保险税前利润有增长压力6 图表10：上市银行所得税费用和实际税率（2023年）8 图表11：上市险企所得税费用和实际税率（2023年）9 图表12：保险持有政府债券规模维持高增速9 图表13：国有大行持有政府债规模变化10 图表14：国有大行投资政府债增加带来的节税贡献10 图表15：国有行股份行所得税免税收入的节税规模11 图表16：2023年商业银行持有政府债同比大幅增长11 图表17：上市银行表内委外规模变化11 图表18：银行持债结构（2024年7月）12 图表19：债券基金持债结构（2024Q2）12 图表20：国开-国债利差和隐含税率12 图表21：信用债利差小幅走阔12 图表22：公募基金节税效果测算13 一、当前债券投资的税收政策 债券投资主要涉及增值税、增值税附加税、所得税。1）增值税是根据商品或服务在交易过程中产生的增值额来征收的流转税，在债券投资中增值额体现在利息收入和转让价差。 一般纳税人发生应税行为适用一般计税方法，税率为6％。增值税为价外税，需先逆向计算出不含税的实际收入，含税价=不含税价+增值税=不含税价+不含税价*增值税率，因此应缴增值税=不含税价*增值税率=含税价/（1+增值税率）*增值税率，对于一般纳税人来说，应缴增值税=含税利息或转让价差/（1+6%）*6%=含税利息或转让价差 *5.66%。增值税附加税是对增值税的补充，包括城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加三种税收，城市地区合计附加税率为12%，因此增值税及附加合计=含税利息或转让价差*5.66%*（1+12%）=6.34%。2）所得税根据个人所得或企业盈利来征收，在计算所得税时，必须从含税利息或含税转让价差中扣除增值税及其附加，然后将此纯收入乘以适用的所得税率，企业所得税适用的一般税率为25%，个人所得税税率为20%。企业应缴所得税=（含税利息或转让价差−对应的增值税及附加）×25%，假设企业增值税率为6%，则企业应缴所得税=含税利息或转让价差*23.42%。 对特定税种和特定机构存在税收优惠政策。1）特定税种方面，国债和地方政府债的利息收入免征增值税和所得税；铁道债券的利息所得税率得到减半，对企业而言，适用的税率从标准的25%降至12.5%。政金债免征个人所得税，但企业所得税不免。2）特定机构方面，金融同业往来利息收入免征增值税，包括同业存款、同业借款、同业代付、买 断式买入返售金融商品、持有金融债券、同业存单，以及政金债。公募基金的利息收入 免增值税，转让收入免增值税和所得税。除了公募基金以外的其他资管机构增值税适用简易计税方法，利息收入和转让收入的增值税税率均为3%。合格境外投资者利息收入免征增值税和所得税，转让价差免增值税。 图表1：机构投资债券税收明细 债券增值税及附加债券所得税税率合计 金融债 0% 0% 0% 0% 0% 0% 公募基金 存单 0% 0% 0% 0% 0% 0% 铁道债 3.26% 0% 0% 0% 3.26% 0% 信用债 3.26% 0% 0% 0% 3.26% 0% 机构券种利息收入资本利得利息收入资本利得国债、地方债0%0%0%0% 利息收入资本利得 0%0% 国债、地方债 0% 3.26% 0% 24.18% 0% 27.45% 金融债 0% 3.26% 25.00% 24.18% 25.00% 27.45% 其他资管产品 存单 0% 3.26% 25.00% 24.18% 25.00% 27.45% 铁道债 3.26% 3.26% 12.09% 24.18% 15.35% 27.45% 信用债 3.26% 3.26% 24.18% 24.18% 27.45% 27.45% 国债、地方债 0% 6.34% 0% 23.42% 0% 29.75% 金融债 0% 6.34% 25.00% 23.42% 25.00% 29.75% 银行自营 存单 0% 6.34% 25.00% 23.42% 25.00% 29.75% 铁道债 6.34% 6.34% 11.71% 23.42% 18.05% 29.75% 信用债 6.34% 6.34% 23.42% 23.42% 29.75% 29.75% 资料来源：政府网站，中国会计报，国盛证券研究所 不同的税收政策影响了机构的投资行为，我们总结了四类主要机构投资者债券投资的税率。1）公募基金转让价差完全免税，相较其他机构优势明显，这促使其债券投资偏交易 属性，因此公募基金倾向于流动性高的债券，投资交易以利率债和高等级信用债为主。由于公募基金的税收优势，银行自营委托定制公募基金的现象较为普遍，以此实现节税的目标。2）资管产品税收上相对公募基金不具优势，但资管业务属于表外业务，不受资本充足率等监管指标的约束，同时资管产品的投资人风险偏好较高，因此资管产品投资行为具有更大的灵活性，对收益的要求相对较高。3）金融机构自营部门在债券投资中无特定税收优惠政策，考虑到资金来源、监管指标、风控要求等方面的约束，券商自营的风险偏好高于银行自营和保险自营。4）我国债券市场的境外机构主要是包括境外商业银行和境外央行，风险偏好较低且配债思路偏配置属性，另外考虑到合格境外投资者利息收入免征增值税和所得税，转让价差免征增值税但不免所得税，使得境外投资者倾向于长期持有策略，投资品种以低风险的利率债为主。 二、当前债券投资的实际税收情况 银行自营和保险的实际税率如何呢？我们借助上市银行和上市险企的年报披露的数据进行分析。 随着政府债券持有规模的增加，银行和保险所得税实际税率有所下降，这是由于政府债带来的免税收入增加，起到了节税作用。从二者关系来看，银行/保险持有的政府债券规模与所得税费用、银行/保险持有的政府债券规模增速与所得税实际税率具有负相关性。 需要说明的是，自2019年以来政府债券包括了国债和地方债，之前仅为国债口径，因此 2019年的政府债持有增速发生了大的跳升。具体来看，商业银行持有政府债券规模增速从2018年的8.7%上升至2023年的16.8%，同期上市银行所得税的实际税率均值从14.07%下降至9.43%。保险机构持有政府债券规模增速从2017年的-27%上升至2023年的22.1%，同期上市险企所得税的实际税率均值从25.5%下降至-23.63%。 图表2：银行所得税费用和持有政府债规模负相关图表3：银行所得税实际税率和持有政府债增速负相关 亿元上市银行所得税费用合计 商业银行持有政府债券规模（右轴） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 亿元 600000 500000 400000 300000 200000
