上半年业绩持续承压，公募REITs成功上市助力价值释放

证券研究报告|2024年09月03日 核心观点公司研究·财报点评 受消费环境影响，公司业绩持续承压。上半年公司实现营收151.73亿 /yoy-7.17%；归母净利2.74亿/yoy-17.58%；扣非归母净利2.01亿 /yoy-29.22%。单Q2公司实现营业收入63.44亿/yoy-7.32%；归母净利0.82 亿/yoy-29.50%。其中上半年非流动资产处置收益8579万，同比提升244.41%，主要由于公司处置使用权资产收益增加。 分业态看，奥特莱斯相对坚挺，超市业态亏幅有所收窄。百货和购物中心受整体线下消费疲软影响，业绩持续承压，百货/购物中心上半年收入同比分别下滑8.43%/5.14%,奥特莱斯表现相对坚挺，上半年收入同比持平。联华超市上半年实现营收118.69亿/yoy-8.07%，净利润亏损2543万，去年同期亏 损6732万，幅度有所收窄。专业连锁上半年实现收入3.93亿/yoy-8.25%。 毛利率受各业态影响有所下滑，费用率基本保持稳定。2024Q2年公司毛利率 /净利率分别同比-1.84/+0.43ct，各业态毛利率均有下滑带动公司整体毛利率下滑较多，净利率提升主要是旗下联营合营企业投资亏损有所收窄以及非流动资产处置收益增加。2024Q2公司销售/管理/财务费用率分别同比 -0.96/+0.07/+0.23pct，公司2024H1存货周转天数同比下降3天；应收账款周转天数同比上升2天，整体管控良好。单Q2经营性现金流量净额为3.42亿/yoy-133.47%，主要系营收下降所致。 8月17日公司公告以上海又一城购物中心项目作为底层资产的公募REIT项 目已正式上市。本次基金募集净额共23.32亿元，较于该资产账面4.41亿，增值率高达429.05%。本次公募REITs产品成功发行，一方面将成功打造商业不动产的“投、融、建、管、退”完整闭环，助力公司真正实现由传统的重资产运营模式向轻资产发展模式的转变；另一方面有助于公司在资本市场搭建创新融资平台，实现上市公司+公募REITs平台双轮驱动。 风险提示：业绩恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。 投资建议：公司上半年在整体消费行业疲软情况下，业绩有所承压，但公司核心业态奥莱表现仍相对稳健，超市业务亏损也进一步收窄，零售业态未来有望持续稳健发展。同时公司积极推进资产证券化运作，公募REITs已成功上市，不仅能够直接提升当期利润，同时有望利用新增资金进一步激活公司经营潜力。考虑到线下消费持续承压，同时公募REITs上市提振今年利润水平，我们上调2024年并下调2025-2026年归母净利至15.79/7.13/8.47（原值为7.24/8.33/9.13）亿，对应PE为8/18/15x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,269 30,519 29,588 29,742 29,931 (+/-%) -6.9% -5.4% -3.1% 0.5% 0.6% 净利润(百万元) 684 399 1579 713 847 (+/-%) -9.1% -41.7% 295.7% -54.8% 18.7% 每股收益（元） 0.38 0.22 0.89 0.40 0.47 EBITMargin 0.3% 1.4% 2.0% 3.1% 3.8% 净资产收益率（ROE） 3.9% 2.2% 8.8% 3.9% 4.6% 市盈率（PE） 18.6 31.9 8.1 17.8 15.0 EV/EBITDA 39.7 32.0 20.8 18.2 17.0 市净率（PB） 0.72 0.71 0.71 0.70 0.70 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 商贸零售·一般零售 证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463 zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cn S0980517070001S0980523090004 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价7.13元 总市值/流通市值12721/12721百万元 52周最高价/最低价12.16/7.13元 近3个月日均成交额65.04百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《百联股份（600827.SH）-一季度业绩受行业环境影响有所承压，奥特莱斯业态依旧稳健》——2024-04-30 《百联股份（600827.SH）-扣非归母净利实现扭亏转盈，奥莱等核心业态表现优异》——2024-04-15 《百联股份（600827.SH）-上半年归母净利扭亏为盈，奥莱业态表现亮眼》——2023-08-31 《百联股份（600827.SH）-上半年归母净利润扭亏为盈，积极推行REITS盘活存量资产》——2023-07-17 《百联股份（600827.SH）-华东地区零售业龙头，积极求变升级释放竞争活力》——2023-07-02 百联股份（600827.SH） 上半年业绩持续承压，公募REITs成功上市助力价值释放 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 受消费环境影响，公司业绩持续承压。2024H1公司实现营收151.73亿/yoy-7.17%；归母净利润2.74亿元/yoy-17.58%；扣非归母净利润2.01亿元/yoy-29.22%。单 Q2公司实现营业收入63.44亿/yoy-7.32%；归母净利润0.82亿/yoy-29.50%；扣 非归母净利润0.39亿/yoy-56.86%。其中上半年非流动资产处置收益8579万，同比提升244.41%，主要由于公司处置使用权资产收益增加。分业态来看： 1）综合百货：百货2024H1实现收入6.72亿元/yoy-8.43%，毛利率同比下降 6.96pct至20.31%；购物中心实现收入10.05亿元/yoy-5.14%，毛利率 41.71%/yoy-1.26pct；奥特莱斯实现收入6.99亿元/yoy+0.00%，毛利率 75.22%/yoy-0.15pct。百货和购物中心受整体线下消费疲软影响，业绩持续承压，奥特莱斯表现相对坚挺。 2））超市业态：公司持有20.03%股权的联华超市上半年实现营收118.69亿 /yoy-8.07%，净利润亏损2543万，去年同期亏损6732万，幅度有所收窄，具体来看，上半年超级市场实现营收57.76亿/yoy-4.79%，毛利率16.49%/yoy-0.90pct；大型综合超市实现营收52.51亿/yoy-11.15%，毛利率 21.13%/yoy-1.95pct。便利店实现营收7.87亿元/yoy-7.86%，毛利率13.19%/yoy-0.36pct。 3）专业连锁：上半年实现收入3.93亿/yoy-8.25%，实现毛利率29.41%/yoy+0.87pct。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力方面，2024Q2年公司毛利率/净利率分别为26.82%/0.20%，同比 -1.84pct/+0.43ct，各业态毛利率均有下滑带动公司整体毛利率下滑较多，净利率提升主要是旗下联营合营企业投资亏损有所收窄以及非流动资产处置收益增加。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为17.50%/8.32%/0.24%，同比 -0.96pct/+0.07pct/+0.23pct，整体管控良好。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况图4：公司单季度费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运能力和现金流方面，公司2024H1存货周转天数44天，同比下降3天；应收账款周转天数9天，同比上升2天。单Q2经营性现金流量净额为3.42亿元 /yoy-133.47%，主要系营业收入同比下降所致。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司单季度现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 8月17日公司公告以上海市杨浦区上海又一城购物中心项目作为底层资产的公募 REIT项目已正式上市。本次基金募集净额共23.32亿元，发售价格为2.332元/份，较于该资产账面4.41亿，增值率高达429.05%，有望助力提振全年利润水平。本次公募REITs产品成功发行，一方面将成功打造商业不动产的“投、融、建、管、退”完整闭环，实现重资产物业的自我循环和良性发展，助力公司真正实现由传统的重资产运营模式向轻资产发展模式的转变；另一方面有助于公司在资本市场搭建创新融资平台，实现上市公司+公募REITs平台双轮驱动。 表1：基础设施公募REITs相关信息 名称具体内容 公募REITs名称华安百联消费封闭式基础设施证券投资基金 基金合同生效日期2024年7月11日 上市日期2024年8月16日 基础设施项目名称上海又一城购物中心 资产范围坐落于上海市杨浦区淞沪路8号,东至国济路、西至淞沪路、南至翔殷路、北至平盛大厦 运营起始时间2007年1月 2023年12月31日出租率92.14% 项目权属起止时间及剩余年限2004年2月6日起，2044年2月5日止剩余使用年限约20年 账面价值4.41亿 募集资金净额23.32亿 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议： 公司上半年在整体消费行业疲软的情况下，整体业绩有所承压，但公司核心业态奥莱业态表现仍相对稳健，超市业务亏损也进一步收窄，零售业态未来有望持续稳健发展。同时公司积极推进资产证券化运作，基础设施公募REITs已成功上市，不仅能够直接提升当期利润，同时有望利用新增资金进一步激活公司经营潜力。考虑到线下消费持续承压，同时公司公募REITs上市提振利润水平，我们上调2024年并下调2025-2026年归母净利润至15.79/7.13/8.47（原值为7.24/8.33/9.13）亿，对应PE为8/18/15x，维持“优于大市”评级。 表2：盈利预测主要调整项现值 2024原值 现值 2025原因原值 营业收入增速-3.1% 1.1% 0.5% 0.9%整体线下消费行业仍在承压，公司主营零售业务 以线下销售渠道为主，预计收入端会持续承压。 投资收益（亿）18 1.3 1.1 由于公司今年完成公募REITs上市，预计会有大1.1额投资收益一次性入账，因此预计今年投资收益 增加，明年恢复正常水平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表3：可比公司估值表 代码 公司简称 股价(2024-09-02) 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（%）PEG （23A）（24E） 投资评级 600827.SH 百联股份 7.13 120 0.22 0.89 0.40 0.47 42.42 8.06 17.84 15.03 2.240.03优于大市 600729.SH 重庆百货 17.13 75 3.23 3.12 3.25 3.44 8.72 5.49 5.26 4.98 21.08-1.55优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 19245 19431 17309 19294 21752 营业收入 32269 30519 29588 29742 29931