逆势稳健增长，聚焦单店提质增效

FY23H1公司实现总营收61.80亿元，同比增长14.1%，主要系品牌羽绒服核心业务板块，特别是波司登品牌羽绒服业务贡献最大收入来源，贴牌加工管理业务收入增长明显，带动收入稳健增长； FY23H1共实现归母净利7.34亿元，同比增长15.05％。 分业务看，FY23H1品牌羽绒服业务营收38.57亿元（占总营收比例62.4%，下同），同增10.2%；贴牌加工业务营收18.95亿元（占总30.7%），同增32.7%； 女装业务营收3.40亿元（占总5.5%），同减18.3%；多元化服装业务营收0.88亿元（占总1.4%），同增22.2%。 羽绒服分品牌看，FY23H1波司登营收35.22亿元（占羽绒服总营收比例91.3%，下同），同比增长8.2%；雪中飞营收1.74亿元（占比4.5%），同增29.4%；冰洁营收0.37亿元（占比1.0%），同增11.0%。 羽绒服分渠道看，FY23H1自营营收12.20亿元（占品牌羽绒服总营收比例31.6%），同比增长3.0%；批发营收25.13亿元（占比65.2%），同增12.2%。 FY23H1公司毛利率同比下降0.7pct至50.0%，归母净利率同比增长0.1pct至11.9%。 分业务看，羽绒服业务毛利率63.6%，同增2.2pct，主要系波司登主品牌重塑升级以及创新轻薄羽绒服的推出，显著提升上半财年羽绒服产品结构； 贴牌加工管理业务毛利率20.4%，同增1.3pct，主要系公司通过有效的成本管理及受益于FY23H1以来的汇率变化所致；女装业务毛利率66.2%同减7.4pct，主要系女装部分产品销售折扣略有调整；多元化服装业务毛利率26.9%同减1.3pct。 FY23H1公司销售费用率26.26%（-3.69pct），管理费用率8.5%（+0.1pct）,管理费用率下降主要系上半财年公司精细化管理员工考核与激励的强绑定，实现目标考核激励一体化，并带动员工费用与期权费用摊销上升所致。 截至2022年9月底公司存货规模达34.34亿元，同减3.1%；FY23H1存货周转天数为181天，同减31天，主要系上半财年开始，公司在坚持维持较低首次订单比例的同时，持续坚持拉式补货调节机制，并有效推进全渠道商品一体化经营管理，并有效强化了期初和期末的存货水平。 当前全球服装消费提振仍面临重重挑战，但中国服装具有完备且先进的产业链，在全球产业链升级和价值链重构进程中的地位作用日益凸显。作为中国羽绒服行业的龙头企业，波司登将在变化和挑战中不断彰显发展韧性。 1）羽绒服业务：立足波司登“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，发力专业引领，建立领先认知，从单一销售规模领先，到品牌综合性全球领先。2）贴牌加工管理业务：波司登将充分发挥在羽绒服领域的专业优势，以ODM设计为突破，为客户提供优质服务，成为客户首选供应商。3）时尚女装业务：公司成立专项工作组赋能品牌升级，加快向数字化、智能化转型的进程。 维持盈利预测，维持买入评级。作为国货羽绒服第一品牌，我们看好公司2023财年旺季销售。坚持品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反实现高质量增长，我们预计公司FY23-25收入分别为189.8、222.3、259.7亿人民币，归母净利分别为24.7、29.7、35.6亿人民币，对应EPS分别为0.23、0.27、0.32元人民币/股，PE分别为13.9x、11.5x、9.7x。 风险提示：疫情反复影响下游需求；品牌经营不及预期；原材料价格波动及行业竞争加剧等风险。 1.FY23H1营收61.80亿同增14.1%，归母净利7.34亿同增15.05% FY23H1公司实现总营收61.80亿元，同比增长14.1%，主要系品牌羽绒服核心业务板块，特别是波司登品牌羽绒服业务贡献最大收入来源，贴牌加工管理业务收入增长明显，带动收入稳健增长； FY23H1共实现归母净利7.34亿元，同比增长15.05％。 图1：公司FY19H1-23H1营业总收入（亿元）及同比 图2：公司FY19H1-23H1归母净利润（亿元）及同比 分业务看，FY23H1品牌羽绒服业务营收38.57亿元（占总营收比例62.4%，下同），同增10.2%；贴牌加工业务营收18.95亿元（占总30.7%），同增32.7%；女装业务营收3.40亿元（占总5.5%），同减18.3%；多元化服装业务营收0.88亿元（占总1.4%），同增22.2%。 图3：公司近FY19H1-23H1收入结构（分业务）（亿元） 1.1.坚持“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，渠道升级聚焦单店增效 羽绒服分品牌看，FY23H1波司登营收35.22亿元（占羽绒服总营收比例91.3%，下同），同比增长8.2%；雪中飞营收1.74亿元（占比4.5%），同增29.4%；冰洁营收0.37亿元（占比1.0%），同增11.0%。 图4：公司近FY19H1-23H1品牌羽绒服收入结构（分品牌）（亿元） 羽绒服分渠道看，FY23H1自营营收12.20亿元（占品牌羽绒服总营收比例31.6%），同比增长3.0%；批发营收25.13亿元（占比65.2%），同增12.2%。 图5：公司近FY19H1-23H1品牌羽绒服收入结构（分销售类别）（亿元） 持续优化渠道质量，提升渠道效率。线下渠道建设方面，1）关注现有门店的质量，把“坐实单店经营”提升到战略变革层面。公司以门店为核心坐实大商品、大零售运营提效，以强目标考核激励拉通店长－铁三角－中后台的目标；2）关注核心城市及核心商圈，持续 注重渠道的结构性布局。3）关注分店态运营的能力，通过把零售门店根据不同店态进行细致分解，在不同店态的标杆门店中广泛推行畅销款。截止2022年9月30日，以店态划分，公司除常规的若干店态门店，亦有约500家旺季店。截止2022年9月30日，公司羽绒服业务的常规零售网点（不含旺季店）总数较上一财年末净减少139家至3670家；自营零售网点净减少163家至1563家，占总42.6%；第三方经销商经营的零售网点净增加24家至2107家，占总57.4%。公司品牌羽绒服业务的总零售网点中，约有28.9%位于一、二线城市，约有71.1%位于三线及以下的城市。 表1：品牌羽绒服零售网络（截至2022年9月30日） 1.2.持续丰富女装市场产品形象与定位，加强渠道建设品牌推广 女装业务分品牌来看，公司经营四个中高端女装品牌。女装业务收入约人民币3.4亿元，占总收入比重为5.5%，同降18.3%，主要系疫情对女装线下业务的影响。FY23H1杰西营收1.15亿元（占女装总营收比例33.7%），同减6.8%。邦宝营收0.86亿元（占比25.4%），同减22.9%。柯利亚诺及柯罗芭营收1.39亿元（占比40.9%），同减23.2%。 图6：公司FY19H1-23H1女装收入结构（分品牌）（亿元） 女装业务分渠道来看，FY23H1自营营收3.18亿元（占女装总营收比例93.50%），同减18.9%；批发营收0.22亿元（占比6.5%），同减8.0%。 图7：公司FY19H1-23H1女装收入结构（分品牌）（亿元） 截止2022年9月30日，公司女装业务的零售网点总数较上一财年末净减少6家至456家； 自营零售网点净减少1家至363家，占总79.6%；第三方经销商经营的零售网点净减少5家至93家，占总20.4%。在女装业务的总零售网点中，约有61.8%位于一、二线城市，约有38.2%位于三线及以下的城市。 表2：女装零售网络（截至2022年9月30日） 1.3.飒美特校服增长亮眼，持续扩大市场覆盖率 FY23H1多元化服装业务板块收入约人民币0.88亿元，较去年同期增加22.2%。公司持续贯穿“聚焦主航道、收缩多元化”的整体战略，男装、童装等业务佔公司总收入比重持续下降，但公司于2016年开始发展的校服业务在FY23H1持续录得稳定的增长。 多元化服装分品牌看，FY23H1飒美特校服营收0.76亿元（占多元化服装总营收比例86.8%），同比增长36.6%；其他品牌及其他营收0.12亿元（占比13.2%），同减27.8%。 多元化服装分渠道看，FY23H1自营营收0.70亿元（占多元化服装总营收比例79.3%），同比增长24.3%；批发营收0.16亿元（占比18.5%），同增25.4%。 图8：FY20H1-23H1多元化服装收入结构（分品牌）（亿元） 图9：FY20H1-23H1多元化服装收入结构（分销售类别）（亿元） 2.品牌升级+推出创新轻薄羽绒服，FY23H1羽绒服毛利率同增2.2pct FY23H1公司毛利率同比下降0.7pct至50.0%，归母净利率同比增长0.1pct至11.9%。 图10：公司FY19H1-23H1毛利率/归母净利率 分业务看，羽绒服业务毛利率63.6%，同增2.2pct，主要系波司登主品牌重塑升级以及创新轻薄羽绒服的推出，显著提升上半财年羽绒服产品结构；贴牌加工管理业务毛利率20.4%，同增1.3pct，主要系公司通过有效的成本管理及受益于FY23H1以来的汇率变化所致；女装业务毛利率66.2%同减7.4pct，主要系女装部分产品销售折扣略有调整；多元化服装业务毛利率26.9%同减1.3pct。 图11：公司FY19H1-23H1毛利率拆分（分业务） 羽绒服业务毛利率分品牌看，波司登毛利率66.5%同增3.9pct；雪中飞毛利率46.4%同减3.0pct；冰洁毛利率25.8%同增5.2pct。 女装业务毛利率分品牌看，杰西毛利率为64.6%同减2.8pct；邦宝毛利率65.6%同减3.2pct； 柯利亚诺及柯罗芭毛利率67.8%同减13.0pct。 图12：公司FY22H1-23H1羽绒服业务毛利率拆分（分品牌） 图13：公司FY22H1-23H1女装业务毛利率拆分（分品牌） 加强精细化管理，加强考核激励一体化建设。FY23H1公司销售费用率26.26%（-3.69pct），管理费用率8.5%（+0.1pct）,管理费用率下降主要系上半财年公司精细化管理员工考核与激励的强绑定，实现目标考核激励一体化，并带动员工费用与期权费用摊销上升所致。 图14：公司FY19H1-23H1各项细分费用率 3.FY23H1存货规模34.34亿元，周转天数181天 截至2022年9月底公司存货规模达34.34亿元，同减3.1%；FY23H1存货周转天数为181天，同减31天，主要系上半财年开始，公司在坚持维持较低首次订单比例的同时，持续坚持拉式补货调节机制，并有效推进全渠道商品一体化经营管理，并有效强化了期初和期末的存货水平。 图15：公司近五年截至9月底存货（亿元） 图16：公司近五年截至9月底存货周转天数（天） 4.前景展望 当前全球服装消费提振仍面临重重挑战，但中国服装具有完备且先进的产业链，在全球产业链升级和价值链重构进程中的地位作用日益凸显。作为中国羽绒服行业的龙头企业，波司登将在变化和挑战中不断彰显发展韧性。 羽绒服业务：立足波司登“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，发力专业引领，建立领先认知，从单一销售规模领先，到品牌综合性全球领先。1）品牌建设层面，基于品牌文化和消费者心智，持续创新传播方式、升级传播内容，立足“产品专业化创新”与“消费者体验突破”两大重点，实现品牌引领感知以及品销最大化目标；2）产品建设层面，以顾客感知和需求为中心，优化设计开发模式、升级产品结构，以原创设计传递品牌基因，以领先技术提升产品价值；3）渠道建设层面，聚焦核心城市、核心商圈，注重渠道质量提升和渠道结构的升级；4）门店建设层面，以做实单店经营为核心，通过单店运营变革大商品、大零售运营实现分店态精细化零售运营升级，提升门店经营能力和盈利能力。公司将持续积极布局中端雪中飞等羽绒服业务，通过模式创新发力线上渠道，稳固并拓展市场份额，实现羽绒服市场全面覆盖。 贴牌加工管理业务：波司登将充分发挥在羽绒服领域的专业优势，以ODM设计为突破，为客