公司2024年中报显示，整体业绩表现亮眼，收入18.3亿元同比增长17.6%，归母净利润2.5亿元同比增长230%。其中，非经常性损益8960万元主要来自收购上海嘉乐时的公允价值计量收益。Q2业绩尤为突出，收入9.2亿元同比增长12.8%，归母净利润1.8亿元同比增长341%。
业务表现：
- 代工业务：收入15.3亿元同比增长21.6%，其中箱包代工收入12.55亿元同比增长22%，服装代工收入2.73亿元同比增长20%。箱包代工增长主要来自老客户份额提升和新客户合作加深；服装代工增长主要来自优衣库、Adidas等客户贡献。公司箱包总产能2131.6万件，同比增长9.5%，产能利用率91.24%，同比提升8.5个百分点。
- 品牌业务：收入2.81亿元同比下降2.5%，其中线上渠道收入0.86亿元同比增长25.2%，分销渠道收入1.96亿元同比下降11.1%。分销渠道下滑主要系优化90分品牌海外分销渠道，淘汰部分非核心品类线下分销商。
收购嘉乐并表增厚业绩：公司7月收购嘉乐15.9%股权并完成交割，直接持有51.85%股权，嘉乐正式并表。嘉乐作为优衣库核心供应商，卡位印尼稀缺优质产能，具备优质客户资源、面辅料研发能力和全球化运营管理能力。24H1嘉乐收入6.4亿元同比增长17.3%，净利润0.21亿元同比增长168%，净利率3.3%，盈利能力持续向好。
毛利率与费用：24H1公司毛利率23.94%，同比提升2.3个百分点，其中代工业务毛利率提升3.1个百分点，品牌业务毛利率下降1.2个百分点。费用端，销售费用率5.4%，管理费用率8.0%，同比分别下降0.8和0.2个百分点，扣非净利率8.6%，同比提升3.13个百分点。
投资建议：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工打造第二增长曲线，同时自主品牌业务步入快速增长通道，实现2B&2C双轮驱动增长。短期来看，收购嘉乐增厚收入利润，嘉乐受益于产能释放和生产效率提升，有望带来经营弹性；小米合作方式调整、90分渠道调整和布局海外市场，有望带来利润弹性。中长期来看，公司作为箱包代工龙头，具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，产业链份额有望持续提升；服装代工空间大，嘉乐卡位印尼稀缺产能，有望实现成长为第二增长极。预计公司2024/25/26年归母净利润分别为3.90/4.02/5.00亿元，对应2024年8月30日收盘价的PE分别为12/12/10倍，给予“买入”评级。
风险提示：订单增长不及预期，产能建设进展不及预期，销售不及预期等。
