军工行业2024年半年报业绩回顾：2Q24业绩环比明显改善，需求复苏信号逐渐增强

业绩回顾 1H24，民生军工成分（不含舰船）营收同比下滑10.8%；归母净利润同比下滑27.6%。2Q24，行业营收同比下滑15.8%，环比增长29.1%；归母净利润同比下滑31.9%；环比增长37.1%。2024年半年报反映出行业需求端趋弱对企业业绩端的影响，业绩表现与市场预期一致。值得注意的是，2Q24业绩端环比已有明显改善，需求复苏信号逐渐增强，行业有望逐渐走出底部。 趋势分析 需求不振对业绩影响或主要体现在2H23和1H24。2024上半年：1）业绩表现：半年度看，从2H23开始，行业业绩端出现下滑，延续至1H24（营收/归母净利润YOY-11%/-28%）。单季度看，1Q24和2Q24行业归母净利润环比均出现明显改善，需求复苏信号逐渐增强，我们判断下半年行业有望逐步走出底部。2）盈利能力：行业毛利率同比下滑2.0ppt至35.9%；净利率同比下滑5.1ppt至5.9%。毛利率下滑一定程度上受产品结构变化与高附加值产品价格下降等因素影响；净利率下滑受毛利率下滑及期间费用率上升（营收规模减少但费用支出未同比例减少）等影响。 1H24舰船板块延续2023年快速增长态势。分子板块：1）1H24舰船板块营收/归母净利润同比增长22%/92%，延续上年态势，也是所有子板块中唯一利润正增长的板块。2）1H24舰船板块净利率同比提升0.6ppt至4.6%，是所有子板块中唯一净利率同比提升的板块。分产业链环节：1）1H24上游、中游及总装营收与归母净利润均出现不同程度下滑。总体看，1H23增速较高的环节在1H24下滑幅度也较大，除需求端调整影响外，还有基数影响。2）上游及中游净利率1H24同比下滑；但总装总成稳中有升，1H24净利率“逆势”同比增长。 三年维度看舰船板块与总装环节利润增速最快。1 H2 1~1H24，1）分子板块：收入角度看，新材料、舰船营收CAGR领先于其他板块，锻造与成型、航空也实现了正增长。利润角度看，舰船、锻造与成型归母净利润CAGR领先于其他板块，航空、新材料也实现了正增长。兵器、无人机、信息化等板块均出现下滑。 2）分产业链环节：中游营收CAGR领先于上游与总装；但总装归母净利润CAGR领先于其他板块，反映出其业绩的稳健性和不断提升的盈利能力。 建议关注 我们认为，受多重因素影响，军工板块自2022年8月至今已深度调整两年之余，板块当前处于相对底部位置。且行业季度利润环比已有明显改善，我们预计下半年行业的需求和市场的信心或将逐步恢复，军工有望开启新一轮成长周期。建议关注： 1）龙头引领：中航沈飞、中航西飞、航发动力、中航光电、中航高科、中航重机、中国船舶、西部超导、中国重工、中国动力、航材股份等； 2）制导装备：菲利华、航天电器、新雷能、长盈通、北方导航等； 3）新域新质：华秦科技、航天南湖、中科星图、广联航空、陕西华达、铂力特、国科军工、莱斯信息、宗申动力、光威复材、图南股份等； 4）国企改革：国博电子、航天电子、航发控制、中航机载、中直股份、国睿科技、宝钛股份等。 风险提示：产品交付不确定性、产品价格下降、行业政策发生变化等。 1军工1 H2 4营收/利润下滑11%/28% 国防军工行业公司2024年半年报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析时可能会采用包含舰船板块或不包含等不同角度。 1H24行业营收及归母净利润均出现同比下滑。1H24，民生军工成分（不含舰船）合计实现营收2068亿元，YOY-10.8%；实现归母净利润161亿元，YOY-27.6%。若包含舰船板块，则合计实现营收3067亿元，YOY-2.2%；实现归母净利润190亿元，YOY-20.1%。1H24，在需求端尚未出现恢复的影响下，行业业绩同比下滑，但舰船板块延续了2023年的态势，表现持续较好，1H24营收/归母净利润同比增长22.2%/92.3%。 图1：上半年行业成分股营收趋势（含/不含舰船） 图2：上半年行业成分股归母净利润趋势（含/不含舰船） 行业需求端调整影响1H24业绩表现。行业进入“十四五”（2021~2025年）以来，营收与归母净利润规模较“十三五”期间均迈上了新台阶，但2023年开始，行业需求端出现阶段性调整，反映在1H24业绩上即营收与归母净利润规模均同比减少。1H23，因生产交付确认等周期影响，行业财务数据表现尚可；但1H24，民生军工成分（不含舰船）营收与归母净利润自2013年以来首次出现同比下滑。 图3：上半年行业成分股营收及同比增速 图4：上半年行业成分股归母净利润及同比增速 营收规模减少但费用并未同比例下降，导致费用率大幅提升。1 H2 4行业期间费用率同比增长10.5ppt至51.3%，具体看：1）管理费用率（含研发）同比增加9.6ppt至47.2%，其中研发费用率同比增加3.5ppt至16.7%；2）销售费用率同比增加0.8ppt至5.3%；3）财务费用率同比增加0.05ppt至-1.2%。行业销售费用率及财务费用率持续保持在较低水平且总体较为稳定；研发费用率总体呈上升态势，反映出行业持续加强创新的特点，即使在需求端总体趋弱的大环境下，企业仍保持持续性研发投入，加大研发投入力度可助力其长期可持续发展。 图5：1 H2 4期间费用率同比增长10.5ppt至51.3% 图6：1 H2 4毛利率与净利率均出现同比下滑 盈利能力下降；总资产周转率平稳下滑。1）1 H2 4，行业销售毛利率同比下降2.0ppt至35.9%；销售净利率同比下降5.1ppt至5.9%；行业ROE同比下降1.2ppt至2.0%。行业毛利率一定程度上受到产品结构变化与高附加值产品价格下降等因素的影响，自1H22以来有所下滑；净利率受到毛利率下滑和期间费用率上升等影响，1H24下滑幅度较大。2）行业总资产周转率平稳下降，或与行业内定增扩产活动持续增加有关。 图7：1 H2 4盈利能力下降；ROE出现较大幅度下滑 图8：1H11以来总资产周转率总体呈下降趋势 存货规模持续增长，或反映企业的库存积压问题和为订单恢复提前进行准备。 截至2024年6月30日，行业存货规模较2023年6月30日增长3.6%至2318亿元，增速同比减少9.9ppt。存货占总收入比为112.1%，占比同比提升15.6ppt。 存货占营收比例的同比大幅提升一定程度上系营收规模减少的影响，也在一定程度上反映出企业的库存积压问题，同时也反映出部分企业为后续订单恢复做备产备料。从趋势上看，存货规模的同比增速与营收同比增速总体较为一致。 图9：上半年行业存货余额及占营收比例 图10：上半年行业存货与总营收同比增速对比 应收规模持续增长，在一定程度上存在信用减值的风险（虽然由于行业特殊性，应收通常不会形成坏账）。截至2024年6月30日，行业应收票据及账款规模较2023年6月30日增长4.6%至3069亿元，增速同比减少21.5ppt。应收票据及账款占总收入比为148.4%，占比同比提升21.8ppt。应收占营收比例的同比大幅提升一定程度上系营收规模减少的影响。从趋势上看，应收规模的同比增速与营收同比增速总体较为一致。其中，1H22~1H24应收同比增速较营收同比增速更高，或反映出行业回款问题并无好转，以及当前仍处于持续调整的阶段。 图11：上半年行业应收余额及占营收比例 图12：上半年行业应收与总营收同比增速对比 2子板块和产业链环节回顾 2.11H24子板块：舰船板块业绩保持快速增长势头 1H24舰船营收及归母净利润增速最高。1）收入端：1H24，舰船板块实现营收999亿元，YOY +22.2%，增速在所有子板块中排名第一，主要系江龙船艇（+76.5%）、中船科技（+58.6%）、中船防务（+45.9%）、中国重工（+31.0%）等快速增长所驱动。2）利润端：1H24，舰船板块实现归母净利润28.9亿元，YOY+92.3%，增速在所有子板块中排名第一，也是唯一实现同比正增长的板块，主要系中船防务（+1095.4%）、中国重工（+177.1%）、中国船舶（+155.3%）、中国动力（+65.7%）、江龙船艇（+62.2%）等快速增长所驱动。 图13：子板块营收同比增速：1H23VS1H24 图14：子板块归母净利润同比增速：1H23VS1H24 1H24舰船净利率同比提升。1）1 H2 4子板块营收/归母净利润占比情况：新材料占比分别为7%/20%；信息化占比分别为11%/16%；锻造与成型占比分别为3%/8%、航空占比分别为32%/35%；上述板块归母净利润占比高于营收占比，反映出较高的盈利水平。2）1 H2 4子板块销售净利率水平：舰船净利率同比提升0.6ppt至4.6%，是所有子板块中唯一净利率同比提升的板块。 图15：1 H2 4子板块营收分布 图16：1 H2 4子板块归母净利润分布 图17：新材料、锻造与成型、信息化板块净利率总体较高但1H23以来均出现不同程度下滑 信息化板块1 H2 4归母净利润同比下滑56.4%。1H24，信息化板块实现营收332.5亿元，YOY-16.3%；归母净利润30.3亿元，YOY-56.4%，1H23为我们所统计的自1H10以来的首次同比下滑，1H24同比下滑幅度进一步增加。与其他子板块的稳健表现相比，信息化板块呈现出波动较大的特点，或与其产品迭代速度较快、竞争格局相对较差等因素有关。信息化重点个股1 H2 4归母净利润同比增速：国睿科技（+3%）、振华风光（-10%）、睿创微纳（-13%）、国博电子（-21%）、高华科技（-24%）、火炬电子（-35%）、宏达电子（-36%）、陕西华达（-46%）、鸿远电子（-46%）、紫光国微（-47%）、振华科技（-73%）、智明达（-96%）、新雷能（转亏）、铖昌科技（转亏）。 图18：信息化板块营收及同比增速 图19：信息化板块归母净利润及同比增速 新材料板块1 H2 4归母净利润同比下滑1.4%。1H24，新材料板块实现营收230.1亿元，YOY +2.9%；归母净利润37.3亿元，YOY-1.4%。新材料重点个股1 H2 4归母净利润同比增速：抚顺特钢（+45%）、光启技术（+20%）、华秦科技（+17%）、钢研高纳（+17%）、万泽股份（+12%）、中航高科（+9%）、图南股份（+7%）、宝钛股份（+6%）、航材股份（+5%）、西部材料（-8%）、光威复材（-11%）、西部超导（-17%）、隆达股份（-20%）、菲利华（-40%）、中简科技（-50%）。 图20：新材料板块营收及同比增速 图21：新材料板块归母净利润及同比增速 舰船板块1 H2 4归母净利润同比增长92.3%。1H24，舰船板块实现营收998.9亿元，YOY +22.2%；归母净利润28.9亿元，YOY +92.3%。历史上，船舶行业具有较强的周期性，归母净利润规模波动较大，且其周期较长。其中，1H23~1H24保持同比较快增长。舰船重点个股1 H2 4归母净利润同比增速：中船防务（+1095%）、中国重工（+177%）、中国船舶（+155%）、中国动力（+66%）、江龙船艇（+62%）、亚星锚链（+27%）。 图22：舰船板块营收及同比增速 图23：舰船板块归母净利润及同比增速 2.21H24产业链：总装总成环节表现稳健 1H24收入端：各个环节均出现不同程度的同比下滑。我们分析2015~2024年上半年各产业链环节营收的同比增速可知，产业链各环节趋势基本一致。 1H17~1H23，各环节营收端均保持同比正增长；1H24，受到行业需求端调整影响，各个环节营收均出现同比下滑，其中，总装总成下滑幅度最小，为6%；上游和中游分别下滑13%及16%，我们发现，1H23增速较高的环节在1H24下滑幅度也更大，一定程度上受到基数的影响。 图24：上半年分产业链环节营收同比增速：1 H2 4各个环节均出现不同程度同比下滑 1H