2024年中报点评：渠道变革持续，海外加速拓展

证券研究报告|2024年09月02日 核心观点公司研究·财报点评 需求下行叠加转型持续，收入利润同比承压。2024H1公司实现营收152.2 亿元，同比-9.7%，归母净利润9.4亿元，同比-29.3,%，扣非归母净利润8.4 亿元，同比-32.7%，EPS为0.39元/股，并拟10派6元（含税）；其中Q2 单季度实现营收80.7亿元，同比-13.8%，归母净利润5.96亿元，同比-37.2%， 扣非归母净利润5.26亿元，同比-42.75%，受下游需求持续疲软叠加渠道转型去地产去施工化持续，收入利润同比承压。 渠道转型持续推进，非防水产品及海外布局加速布局。分渠道看，2024H1零售渠道/工程渠道/直销分别实现收入54.4/67.0/28.3亿元，同比 +7.7%/+9.1%/-46.0%，占比35.7%/44.0%/18.6%，其中民建集团49.6亿元，同比+13.2%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现收入60.5/47.6/21.3/12.6亿元，同比-15.8%/-8.2%/+11.7%/-8.2%，工程渠道和零售业务持续稳健增长，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务继续逆势增长。分地区看，境内/境外收入分别为148.1/4.05亿元，同比-10.1%/+6.5%，全球布局加速推进，其中休斯敦生产基地奠基、天鼎丰中东生产基地落户沙特达曼第三工业园区、马来西亚柔佛州新山生产基地已启动建设。 毛利率同比微增，费用率有所提升。2024H1综合毛利率29.2%，同比+0.3pp；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.8%/37.6%/27.5%，同比+0.39pp/+0.03pp/-0.76pp；分渠道看，零售渠道/工程渠道/直销毛利率分别为40.8%/23.3%/22.9%,同比+0.11pp/+0.06pp/-3.2pp，毛利率稳中有升主要受零售占比提升贡献。2024H1期间费用率18.6%，同比+2.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2pp/+0.4pp/+0.2pp/+0.4pp，收入下滑影响费用摊薄，同时销售费用同比有所增加，主要受广宣、差旅及职工薪酬等增加所致。 Q2单季度现金流转正，减值计提仍有拖累。2024H1实现经营性净现金流-13.3亿元，去年同期-39.4亿元，现金净流出同比收窄，其中Q2单季经营性现金流净流入5.6亿元，上年同期-1.4亿元，Q2单季度现金流转正。截至2024H1，应收账款及应收票据+应收款项融资+其他应收款合计156.4亿元，同比减少 28.7亿元，计提信用减值损失3.7亿元，同比减少0.4亿元。 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：渠道变革持续，海外加速拓展，维持“优于大市”评级 看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，并积极发展海外市场贡献增量，但短期需求疲软叠加减值计提影响，下调盈利预测，预计24-26年EPS为0.79/1.01/1.21元/股，对应PE为13.8/10.7/9.0x，考虑转型效果有望逐步显现，龙头优势突出，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 31,214 32,823 30,728 33,174 35,960 (+/-%) -2.3% 5.2% -6.4% 8.0% 8.4% 净利润(百万元) 2121 2273 1925 2473 2953 (+/-%) -49.5% 7.2% -15.3% 28.4% 19.4% 每股收益（元） 0.87 0.93 0.79 1.01 1.21 EBITMargin 8.9% 11.2% 10.8% 11.5% 11.8% 净资产收益率（ROE） 7.9% 8.0% 6.5% 7.9% 8.8% 市盈率（PE） 12.5 11.7 13.8 10.7 9.0 EV/EBITDA 14.1 10.8 10.4 9.4 8.8 市净率（PB） 0.99 0.94 0.89 0.84 0.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑材料·装修建材 证券分析师：任鹤证券分析师：陈颖 010-880053150755-81981825 renhe@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980520040006S0980518090002 证券分析师：卢思宇0755-81981872 lusiyu1@guosen.com.cnS0980524070007 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价10.90元 总市值/流通市值26556/21061百万元 52周最高价/最低价30.75/9.96元 近3个月日均成交额503.02百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《东方雨虹（002271.SZ）-2024年一季报点评：收入利润略有承压，毛利率同环比提升》——2024-04-26 《东方雨虹（002271.SZ）-2023年年报点评：减值计提拖累业绩，渠道业务转型持续》——2024-04-24 《东方雨虹（002271.SZ）-2023年三季报点评：渠道转型效果持续，盈利能力逐步修复》——2023-10-27 《东方雨虹（002271.SZ）-2023年中报点评：结构优化、盈利改善，经营质量稳步提升》——2023-08-11 《东方雨虹（002271.SZ）-2023年一季报点评：收入利润重回增长，毛利率环比明显提升》——2023-04-26 东方雨虹（002271.SZ） 2024年中报点评：渠道变革持续，海外加速拓展 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 需求下行叠加转型持续，收入利润同比承压。2024H1公司实现营收152.2亿元，同比-9.7%，归母净利润9.4亿元，同比-29.3,%，扣非归母净利润8.4亿元，同比-32.7%，EPS为0.39元/股，并拟10派6元（含税）；其中Q2单季度实现营收80.7亿元，同比-13.8%，归母净利润5.96亿元，同比-37.2%，扣非归母净利 润5.26亿元，同比-42.75%，受下游需求持续疲软叠加渠道转型去地产去施工化持续，收入利润同比承压。 图1：东方雨虹营业收入及增速图2：东方雨虹单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：东方雨虹归母净利润及增速图4：东方雨虹单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 渠道转型持续推进，非防水产品及海外布局加速布局。分渠道看，2024H1零售渠道/工程渠道/直销分别实现收入54.4/67.0/28.3亿元，同比 +7.7%/+9.1%/-46.0%，占比35.7%/44.0%/18.6%，其中民建集团49.6亿元，同比 +13.2%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现收入60.5/47.6/21.3/12.6亿元，同比-15.8%/-8.2%/+11.7%/-8.2%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务持续稳健增长，占比逐步提升，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务继续逆势增长。分地区看，境内/境外收入分别为148.1/4.05亿元，占比97.3%/2.7%，同比-10.1%/+6.5%，全球布局加速推进，其中休斯敦生产基地奠基、天鼎丰中东生产基地落户沙特达曼第三工业园区、马来西亚柔佛州新山生产基地已启动建设。 图5：东方雨虹分渠道收入结构图6：东方雨虹分产品收入及同比增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率同比微增，费用率有所提升。2024H1综合毛利率29.2%，同比+0.3pp；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.8%/37.6%/27.5%，同比 +0.39pp/+0.03pp/-0.76pp；分渠道看，零售渠道/工程渠道/直销毛利率分别为40.8%/23.3%/22.9%,同比+0.11pp/+0.06pp/-3.2pp，毛利率稳中有升主要受零售占比提升贡献。2024H1期间费用率18.6%，同比+2.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2pp/+0.4pp/+0.2pp/+0.4pp，收入下滑影响费用摊薄，同时销售费用同比有所增加，主要受广宣、差旅及职工薪酬等增加所致。 图7：东方雨虹毛利率、净利率和期间费用率图8：东方雨虹单季毛利率、净利率和期间费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：东方雨虹销售/管理/财务/研发费用率图10：东方雨虹单季销售/管理/财务/研发费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 Q2单季度现金流转正，减值计提仍有拖累。2024H1实现经营性净现金流-13.3亿元，去年同期为-39.4亿元，现金净流出同比收窄，其中Q2单季度经营性现金流净流入5.6亿元，上年同期为-1.4亿元，Q2单季度现金流转正。截至2024H1，应收账款及应收票据+应收款项融资+其他应收款合计156.4亿元，上年同期185.1 亿元，同比减少28.7亿元，计提信用减值损失3.7亿元，同比减少0.4亿元。 图11：东方雨虹经营性现金流净额及增速图12：东方雨虹单季经营性现金流净额及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：渠道变革持续，海外加速拓展，维持“优于大市”评级。看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，并积极发展海外市场贡献增量，但短期需求疲软叠加减值计提影响，下调盈利预测，预计24-26年EPS为0.79/1.01/1.21元/股，对应PE为13.8/10.7/9.0x，考虑转型效果有望逐步显现，龙头优势突出，维持“优于大市”。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 10539 9120 10114 10011 10367 营业收入 31214 32823 30728 33174 35960 应收款项 13524 14260 14018 15890 18086 营业成本 23171 23735 22021 23629 25559 存货净额 1575 2511 2343 2528 2757 营业税金及附加 253 283 264 282 306 其他流动资产 6101 6053 5836 6209 6780 销售费用 2658 2978 2919 3085 3308 流动资产合计 32346 32579 32947 35275 38626 管理费用 1795 1539 1627 1749 1889 固定资产 10613 11822 12616 13473 14330 研发费用 556 606 567 612 664 无形资产及其他 2191 2268 2178 2087 1996 财务费用 245 129 159 178 201 投资性房地产 5241 4423 4423 4423 4423 投资收益 (12) (45) (50) (30) (20) 长期股权投资 200 81 91 101 111 资产减值及公允价值变动 (83) (297) (300) (200) (100) 资产总计 50591 51174 52255 55358 59486