固定收益点评：如何理解央行净买债以及后续债市演绎

证券分析师 固定收益点评 如何理解央行净买债以及后续债市演 绎 吕品 投资要点： 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年09月01日 研究助理 相关研究 《债市赎回可能已经结束》 2024.08.28 周四，央行进行了4000亿特别国债续发，股、债市场对此较为关注；周五，央行公布8月份的国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。而其中并不不包括周四的特别国债续发后的央行购回。我们认为： 本次特别国债当日定向发行，并由央行当天买断式交易，与上次操作完全相同。市场有观点认为这是央行购买国债，体现了某种量化宽松，这是不准确的，因为央行的资产负债表并没有扩表，只是期限发生变化；另外有观点认为这是针对债券市场 的空头敲打，我们认为经过一段时间的赎回风波，当前操作的必要性也不是很大。 不同点在于，本次续作的期限跟上次比更长。上一次续作的期限为10年、7年，这一次续作的期限为10年、15年。 这次续发相当于悬在市场的头上，对于央行来说“子弹”确实更加充裕，但作为常规操作后续央行卖出概率较低。至少在非活跃券上，央行本次购回10年期3000亿，15年期1000亿。经过我们前期的市场微观观察，如果市场成交活跃度与8月 份的情况接近，那么每天100到500亿左右的关键期限的卖出，对市场的影响可能接近2-3BP。 但是此类卖出工具并非没有代价。一方面，点位和曲线很难兼顾，控制的好点位，那么曲线上想要斜率向上存在一定难度；另外，卖出交易很可能再次让市场成交流动性陷入到8月份的局面，如果叠加有赎回压力，那么对相当部分机构投资人都 是挑战。这也是市场所担心的，即信用利差的走阔，除了赎回因素以外，可能也有流动性溢价反转等更为坚实的理由。 从周五的央行国债净买入看，短债买入或将成为代替MLF投放的货币政策工具，进一步降低银行负债成本： 1）公开市场买入国债是流动性投放，与MLF的工具的效果一致，8月份MLF续作少了1010亿，和国债净买入相匹配。区别在于买入短债进行流动性投放，成本较低，目前2.3%的MLF成本较高。如果此举常态化后，商业银行的综合负债成本会逐步下降； 2）中国央行当前的收益率曲线控制，与日本的YCC方向相反，日本央行是在经济环境持续通缩，通过央行购买长端债券来压低长端利率，以促进通胀回升和抬升市场风险偏好； 3）从投资者行为的角度上观察，本月商业银行的债券购买行为能看到蛛丝马迹。一方面，在长债上，商业银行大幅度卖出，但是主要集中在7年期品种，30年、 10年的卖出有限，在7年到30年之间的曲线上，构造了更加平坦的局面；另外一方面，我们也观察到商业银行在下半月的短债进行了更多的购买，我们认为可能有存在两种可能：一是商业银行在卖出7年左右债券的时候，因为NSFR等指标补充短债资产；二是与央行对手方的短债卖出形成配对的平盘交易，后续密切观察大行的长、短债买卖行为。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从跨市场的角度看，当前A股情绪有所抬升，一方面小盘股有所企稳，市场风格转换，消费刺激等政策预期升温，有关房贷存量利率调整出台，对债券的影响相对复杂；另一方面经济预期提振不利于债券交易，但是银行的大量信贷资产重定价，在比价角度上，仍然有利于债券的配置思路。 结合近期宏观政策略有转暖，空头工具增加，市场可能进入一段时间的休息期，但是明显的空头策略并不占优。当前市场最好以静制动，不动如山，最值得担心的并非是市场的方向，而是流动性管理，可以在久期、信用保持稳定的情况下，进行一 定程度上的现金管理转换。在品种上，我们认为前期调整较多的期限、品种，再后续可能占优，比如7年期国债、超跌的二金债等是具备一定配置价值。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。