年度长协平抑价格波动，发电小时数有所下滑

2024年09月02日 中国神华（601088）证券研究报告 年度长协平抑价格波动，发电小时数有所下滑 受煤价下跌影响，归母净利润有所下滑 公司2024H1营业收入为1680.78亿元，同比-0.8%；归母净利润为295.04亿元，同比-11.3%；扣非归母净利润为294.81亿元，同比-10.6%。经营现金流净额为526.68亿元，同比+13.6%。 煤价下行及成本上行，利润有所收窄 公司2024H1煤炭板块营业收入为1343.28亿元，同比-0.7%；营业成本 962.76亿元，同比+4.4%；利润总额260.39亿元，同比-18.1%。 公司上半年商品煤产量大1.632亿吨，同比+1.6%，商品煤销售量达2.297亿吨，同比+5.4%，其中自产煤销售量1.628亿吨，同比+2.2%，外购煤销售量0.669亿吨，同比+14.2%。 公司上半年吨煤平均销售价格为566元/吨，同比-5.8%，下滑幅度远小于煤价本身，主要是因为公司的五成年度长协平滑了价格波动。上半年自产煤单位成本为191.7元/吨，同比+2%，其中人工成本同比+18.3%、修理费同比+1.9%，其余成本同比均有所下滑。 受益于煤价中枢调整成本有所下滑，利用小时数有所下滑 电力板块上半年营业收入443.54亿元，同比+0.4%；营业成本372.72亿元，同比+1.4%，利润总额为52.51亿元，同比-9.5%。 上半年公司总发电量为1040.4亿度，同比+3.8%；总售电量为978.9亿度，同比+3.9%。公司上半年平均售电价格为0.404元/千瓦时，同比-3.3%，单位售电成本为0.362元/千瓦时，同比-1.5%，主要受益于售电量增长及燃煤采购价格下降。 上半年燃煤机组发电利用小时数为2354，同比-6.2%，我们认为主要是上半年受到今年全国强水电发力影响所致，我们认为下半年或有所改善。 盈利预测与估值：维持2024-2026年归母净利润预测631/641/643亿元，对应EPS分别为3.17/3.23/3.24元，维持“买入”评级 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期。 投资评级 行业煤炭/煤炭开采 6个月评级买入（维持评级） 当前价格41.08元 目标价格元 基本数据A股总股本(百万股)16,491.04流通A股股本(百万股)16,491.04A股总市值(百万元)677,451.84流通A股市值(百万元)677,451.84每股净资产(元)19.99 资产负债率(%)29.79 一年内最高/最低(元)46.02/28.91 作者 张樨樨分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 纪有容联系人 jiyourong@tfzq.com 股价走势 中国神华沪深300 53% 43% 33% 23% 13% 3% -7% -17% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《中国神华-年报点评报告:重视股东回报，提高分红比例》2024-03-23 2《中国神华-季报点评:业绩环比稳定， 四季度预计持续向好》2023-10-29 3《中国神华-半年报点评:短期业绩承压，逐渐呈现全产业链优势》2023-08-27 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 344,533.00 343,074.00 350,481.00 362,951.46 373,967.03 增长率(%) 2.78 (0.42) 2.16 3.56 3.03 EBITDA(百万元) 131,224.00 123,896.00 117,100.72 123,457.53 123,776.49 归属母公司净利润(百万元) 69,626.00 59,694.00 63,072.14 64,128.55 64,323.34 增长率(%) 38.51 (14.26) 5.66 1.67 0.30 EPS(元/股) 3.50 3.00 3.17 3.23 3.24 市盈率(P/E) 11.72 13.67 12.94 12.73 12.69 市净率(P/B) 2.07 2.00 1.99 1.95 1.92 市销率(P/S) 2.37 2.38 2.33 2.25 2.18 EV/EBITDA 3.51 4.43 6.20 5.66 5.48 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 170,503.00 149,986.00 181,504.55 210,684.20 231,416.24 营业收入 344,533.00 343,074.00 350,481.00 362,951.46 373,967.03 应收票据及应收账款 12,100.00 19,858.00 8,581.96 21,532.30 10,537.61 营业成本 210,059.00 219,922.00 232,123.57 238,132.45 248,314.11 预付账款 6,809.00 5,999.00 8,169.32 6,854.18 8,240.46 营业税金及附加 19,972.00 18,385.00 14,019.24 14,518.06 14,958.68 存货 12,096.00 12,846.00 13,788.30 13,666.69 14,760.95 销售费用 410.00 425.00 573.15 526.04 515.47 其他 9,542.00 10,262.00 9,938.90 10,040.30 10,280.05 管理费用 9,930.00 9,812.00 10,514.43 10,888.54 11,219.01 流动资产合计 211,050.00 198,951.00 221,983.04 262,777.67 275,235.31 研发费用 3,722.00 3,007.00 2,879.35 3,197.44 3,421.13 长期股权投资 49,650.00 55,571.00 64,371.00 73,171.00 81,971.00 财务费用 877.00 501.00 454.53 432.81 25.41 固定资产 248,381.00 256,933.00 245,129.69 231,722.25 217,116.91 资产/信用减值损失 (4,709.00) (3,976.00) (3,961.75) (4,622.60) (4,287.56) 在建工程 22,061.00 20,474.00 16,431.80 13,602.26 11,621.58 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 52,589.00 61,630.00 62,531.05 63,282.09 63,883.14 投资净收益 2,420.00 3,815.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 其他 37,970.00 36,572.00 26,864.96 18,225.00 10,029.67 其他 3,714.00 (184.00) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 410,651.00 431,180.00 415,328.50 400,002.60 384,622.30 营业利润 98,138.00 91,367.00 86,954.98 91,633.51 92,225.66 资产总计 621,701.00 630,131.00 637,311.54 662,780.28 659,857.61 营业外收入 443.00 912.00 543.50 569.63 617.03 短期借款 5,216.00 2,927.00 4,000.00 4,000.00 4,000.00 营业外支出 2,334.00 5,103.00 2,894.67 3,443.89 3,813.85 应付票据及应付账款 38,972.00 38,901.00 37,953.79 44,469.01 40,893.90 利润总额 96,247.00 87,176.00 84,603.81 88,759.24 89,028.84 其他 48,619.00 42,549.00 46,820.09 56,567.61 48,168.52 所得税 14,592.00 17,578.00 10,575.48 13,313.89 13,354.33 流动负债合计 92,807.00 84,377.00 88,773.88 105,036.63 93,062.42 净利润 81,655.00 69,598.00 74,028.34 75,445.35 75,674.52 长期借款 38,438.00 29,636.00 40,000.00 40,000.00 40,000.00 少数股东损益 12,029.00 9,904.00 10,956.19 11,316.80 11,351.18 应付债券 3,453.00 2,972.00 3,199.00 3,208.00 3,126.33 归属于母公司净利润 69,626.00 59,694.00 63,072.14 64,128.55 64,323.34 其他 22,161.00 27,568.00 24,864.50 24,864.50 25,765.67 每股收益（元） 3.50 3.00 3.17 3.23 3.24 非流动负债合计 64,052.00 60,176.00 68,063.50 68,072.50 68,892.00 负债合计 162,456.00 151,761.00 156,837.38 173,109.13 161,954.42 少数股东权益 65,391.00 69,678.00 70,773.62 71,905.30 73,040.42 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 19,869.00 19,869.00 19,869.00 19,869.00 19,869.00 成长能力 资本公积 68,014.00 68,182.00 68,182.00 68,182.00 68,182.00 营业收入 2.78% -0.42% 2.16% 3.56% 3.03% 留存收益 290,894.00 299,924.00 306,231.21 312,644.07 319,076.40 营业利润 25.43% -6.90% -4.83% 5.38% 0.65% 其他 15,077.00 20,717.00 15,418.33 17,070.78 17,735.37 归属于母公司净利润 38.51% -14.26% 5.66% 1.67% 0.30% 股东权益合计 459,245.00 478,370.00 480,474.17 489,671.15 497,903.19 获利能力 负债和股东权益总计 621,701.00 630,131.00 637,311.54 662,780.28 659,857.61 毛利率 39.03% 35.90% 33.77% 34.39% 33.60% 净利率 20.21% 17.40% 18.00% 17.67% 17.20% ROE 17.68% 14.61% 15.39% 15.35% 15.14% ROIC 27.03% 23.95% 22.86% 24.53% 26.16% 现金流量表(百万元) 2022 20