GLP-1R/GCCR多肽RAY1225差异化优势明显，流感药昂拉地韦值得期待

2024年09月02日众生药业(002317.SZ) GLP-1R/GCCR多肽RAY1225差异化优势明显，流感药昂拉地韦值得期待 998345847 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价16.85元股价(2024-08-30)11.29元 交易数据总市值(百万元) 9,614.07 流通市值(百万元) 8,598.66 总股本(百万股) 851.56 流通股本(百万股) 761.62 12个月价格区间 10.6/20.05元 事件：公司发布2024年中报，报告期内实现营业收入13.64亿元，同比减少7.96%；实现归母净利润0.87亿元，同比减少58.09%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比减少24.28%。Q2单季度来看，实现营业收入7.2亿元，同比减少1.67%，环比增长12.81%。 众生药业沪深300 31% 21% 11% 1% -9% -19% -29% 2023-092023-122024-042024-08 股价表现 GLP-1R/GCCR双靶点多肽RAY1225早期临床数据优异，两周一次给药差异化优势明显。根据公司GLP-1R/GCCR双靶点多肽RAY1225已披露的1期临床数据，肥胖受试者多次给药研究中，6周（初次给药日起，第43天）时受试者体重较基线时明显下降，平均降幅分别为5.33%和7.90%，差异有统计学意义（P=0.0013和P=0.0007），而安慰剂组仅下降0.37%，早期临床数据优异。考虑到国内GLP-1药物竞争较为激烈，我们认为在多数GLP-1药物给药方式为一周一次的背景下，公司两周一次给药的方式具备一定的差异化优势，有望提升患者使用依存性。当前RAY1225已开展治疗2型糖尿病及超重/肥胖患者的两项2期临床研究，后线数据读出值得期待。 创新业务板块流感药昂拉地韦即将获批上市，下半年传统业务板块中成药集采影响有望消化完毕。创新药业务方面，核心品种流感药昂拉地韦甲流适应症的上市申请于2023年12月被CDE受理，针对儿童甲流适应症的开发已在2期临床阶段，该药物有望 于2024年下半年或2025年初获批上市，将成为继新冠药来瑞特韦后第二个获批上市创新药品种，成为新的业绩增量。传统业务方面，2023年7月公司代表品复方血栓通胶囊中选全国中成药采购联盟集中带量采购，全资子公司华南药业复方血栓通软胶囊作为非代表品以同比例降价幅度随同代表品一并中选，考虑到该批次集采于2023年第四季度执行，预计上述集采对公司传统业务业 绩的影响将在2024年下半年基本消化完毕。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.8 -7.2 -10.5 绝对收益 2.4 -14.8 -22.8 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强分析师 SAC执业证书编号：S1450523020002 liangq@essence.com.cn 相关报告 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为 30.07亿元、34.94亿元、39.77亿元，归母净利润分别为2.39亿元、4.11亿元、5.32亿元，对应EPS分别为0.28元、0.48元、 0.62元，对应PE分别为40.3倍、23.4倍、18.1倍；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，给予公司2024年PE60倍估值 水平，对应6个月目标价为16.85元/股，首次给与买入-A级投资评级。 风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,676.2 2,610.6 3,007.3 3,493.7 3,977.1 净利润 322.1 263.3 239.1 410.8 532.0 每股收益(元) 0.38 0.31 0.28 0.48 0.62 每股净资产(元) 4.35 5.12 5.24 5.45 5.70 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 29.9 36.6 40.3 23.4 18.1 市净率(倍) 2.6 2.2 2.2 2.1 2.0 净利润率 12.0% 10.1% 8.0% 11.8% 13.4% 净资产收益率 8.7% 6.0% 5.4% 8.9% 11.0% 股息收益率 1.7% 1.8% 1.4% 2.4% 3.3% ROIC 17.7% 11.5% 13.0% 15.8% 20.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 1.关键假设与估值分析 考虑到众生丸、复方血栓通、脑栓通等品种的放量，中成药业务2024年-2026年营业收入假设为16.0亿元、17.7亿元、19.2亿元，毛利率为65%、65%、65%；考虑到来瑞特韦和昂拉地韦的放量，创新药业务2024年-2026年营业收入假设为1.4亿元、3.5亿元、5.6亿元，毛利率为95%、95%、95%；化学仿制药业务2024年-2026年营业收入假设为9.8亿元、10.6亿元、11.4亿元，毛利率为50%、50%、50%；中药材及中药饮片业务2024年-2026年营业收入假设为2.4亿元、2.6亿元、2.9亿元，毛利率为6%、6%、6%；原料药及中间体业务2024年-2026年营业收入假设为0.5亿元、0.5亿元、0.5亿元，毛利率为50%、50%、50%。 表1：公司营收拆分（单位：亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入 26.11 30.08 34.94 39.78 yoy -2.4% 15.2% 16.2% 13.8% 毛利率 58.60% 56.53% 58.80% 60.46% 中成药 13.91 16.00 17.68 19.24 yoy -14.9% 15.0% 10.5% 8.8% 毛利率 70.8% 65.0% 65.0% 65.0% 众生丸 1.3 1.5 1.6 1.8 yoy 15% 10% 8% 复方血栓通 7.5 8.6 9.5 10.2 yoy 15% 10% 8% 脑栓通 3.6 4.1 4.6 4.9 yoy 15% 10% 8% 清热祛湿冲剂 1 1.2 1.3 1.5 yoy 15% 15% 15% 其他 0.51 0.6 0.7 0.8 yoy 15% 15% 15% 创新药 0.8 1.4 3.5 5.6 yoy 70.0% 157.1% 61.5% 毛利率 95% 95% 95% 95% 来瑞特韦 0.8 1.4 1.5 1.6 yoy 70% 10% 10% 昂拉地韦 2 4.0 yoy 100% 化学仿制药 8.82 9.8 10.6 11.4 yoy 7.4% 11% 8% 8% 毛利率 52.7% 50.0% 50.0% 50.0% 中药材及中药饮片 2.06 2.4 2.6 2.9 yoy 18.4% 15% 10.0% 10.0% 毛利率 5.9% 6.0% 6.0% 6.0% 原料药及中间体 0.42 0.5 0.5 0.5 yoy 13.5% 10% 5% 5% 毛利率 53.1% 50.0% 50.0% 50.0% 其他 0.1 0.1 0.1 0.1 yoy 0.0% 0% 0% 0% 毛利率 45.1% 45.0% 45.0% 45.0% 资料来源：Choice，国投证券研究中心 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为30.07亿元、34.94亿元、39.77亿元，归母净利润分别为2.39亿元、4.11亿元、5.32亿元；以仿制药转型创新药的代表标的恒瑞医药、信立泰、悦康药业、东诚药业的PE（TTM）比较，考虑到公司创新药转型步入正轨，给予公司2024年PE60倍估值水平，对应6个月目标价为16.85元/股，首次给与买入-A级投资评级。 图1.可比公司PE（TTM） 资料来源：Choice,国投证券研究中心，截止2024年9月2日 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,676.2 2,610.6 3,007.3 3,493.7 3,977.1 成长性 减:营业成本 940.5 1,080.9 1,307.2 1,439.5 1,572.6 营业收入增长率 10.2% -2.5% 15.2% 16.2% 13.8% 营业税费 24.1 24.9 28.5 32.7 37.6 营业利润增长率 19.7% -20.2% 5.3% 52.3% 28.1% 销售费用 1,000.1 889.9 962.3 1,152.9 1,312.5 净利润增长率 16.0% -18.3% -9.2% 71.8% 29.5% 管理费用 171.5 155.6 180.4 209.6 238.6 EBITDA增长率 19.8% -19.4% 16.7% 34.0% 20.1% 研发费用 156.6 127.4 150.4 174.7 198.9 EBIT增长率 24.6% -29.3% 22.5% 45.6% 24.8% 财务费用 57.2 16.8 40.8 38.3 31.9 NOPLAT增长率 15.3% -24.8% 11.9% 44.9% 25.5% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 15.4% -0.4% 19.3% -4.5% 12.3% 加:公允价值变动收益 -19.5 -65.2 -53.1 - - 净资产增长率 7.9% 18.6% 2.3% 3.5% 4.0% 投资和汇兑收益 46.4 23.5 30.2 33.4 29.0 营业利润 374.3 298.7 314.7 479.4 614.0 利润率 加:营业外净收支 -6.0 -15.1 -48.9 -23.3 -29.1 毛利率 64.9% 58.6% 56.5% 58.8% 60.5% 利润总额 368.3 283.7 265.7 456.1 584.9 营业利润率 14.0% 11.4% 10.5% 13.7% 15.4% 减:所得税 53.0 33.8 33.2 59.0 72.8 净利润率 12.0% 10.1% 8.0% 11.8% 13.4% 净利润 322.1 263.3 239.1 410.8 532.0 EBITDA/营业收入 19.0% 15.7% 15.9% 18.3% 19.3% EBIT/营业收入 15.3% 11.1% 11.8% 14.8% 16.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 73 77 64 47 35 货币资金 927.7 1,252.0 1,503.6 1,746.9 1,988.6 流动营业资本周转天数 162 183 183 180 182 交易性金融资产 340.7 683.1 630.0 630.0 630.0 流动资产周转天数 397 496 515 487 479 应收帐款 524.2 497.1 651.2 693.7 841.4 应收帐款周转天数 69 70 69 69 69 应收票据 701.9 497.8 689.3 741.1 934.2 存货周转天数 63 69 78 72 69 预付帐款 88.0 87.3 173.3 94.9 192.4 总资产周转天数 718 844 813 736 686 存货 481.1 520.4 778.2 619.2 896.1 投资资本周转天数 302 331 315 288 262 其他流动资产 1