下游需求持续好转，嘉兴项目未来可期

投资要点 事件：公司发布]2023年中报，上半年实现收入1.2亿元，同比-24.8%，实现归母净利润0.08亿元，同比-129.3%；其中单Q2实现收入0.77亿元，同比-5.0%，实现归母净利润-32.9万元，同比-102.2%。 公司深耕PI薄膜十余年，产品种类丰富。公司十八年来坚持自主研发及创新，扩大产能，掌握了配方、工艺及装备等完整的高性能PI薄膜制备核心技术，深圳基地建设完成9条高度自动化生产线，已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一。公司目前量产销售的产品主要为热控PI薄膜、电子PI薄膜和电工PI薄膜三大系列；此外还有实现小批量销售的航天航空用MAM产品、实现样品销售的柔性显示用CPI薄膜等。 下游需求持续好转，公司业绩有望逐步改善。主要产品系列包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜等，广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G通信、柔性显示、航天航空等领域。根据wind数据，6月我国智能手机产量环比+5.7%，二季度智能手机产量环比增长164.7%。下游消费电子需求增长，且呈持续向好态势，对公司产品需求有望持续增加。 嘉兴基地投产在即，新产品未来可期。公司现有1050吨/年产能，嘉兴瑞华泰1600吨募投项目的各项建设进度按计划实施，目前厂房建设工程已基本完成，4条主生产线和各工厂系统安装工作已完成，并进行了设备调试，开始投料进行产品调试，后续将加快生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，推动产线连续批量试生产，另外2条主生产线正在安装中。产品主要包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜、特种功能PI薄膜等，预计2023年新增产能400-800吨。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.16元、0.51元、0.82元，对应动态PE分别为135倍、43倍、27倍。公司23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品性能优异，处于行业领先地位，给予2024年60倍估值，对应目标价30.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期，新产品验证过程或不及预期，产能投放或不及预期。 指标/年度 1深耕PI薄膜，国产替代先锋 1.1国内高性能PI薄膜行业的先行者 公司创始于2004年，是集研发、生产、销售和服务为一体的全球高性能PI薄膜专业制造商。公司作为国内高性能PI薄膜行业的先行者，于2010年完成了国家发改委“1000mm幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”高技术产业化示范工程，同类产品达到国际先进水平，极大推动了高性能PI薄膜的国产化进程。 公司十八年来坚持自主研发及创新，扩大产能，掌握了配方、工艺及装备等完整的高性能PI薄膜制备核心技术，深圳基地建设完成9条高度自动化生产线，已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一。 嘉兴瑞华泰1600吨募投项目的各项建设进度按计划实施，目前厂房建设工程已基本完成，4条主生产线和各工厂系统安装工作已完成，并进行了设备调试，开始投料进行产品调试，后续将加快生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，推动产线连续批量试生产，另外2条主生产线正在安装中。 图1：公司历史发展 公司是国内极少数具备宽幅生产线自主设计能力的厂商之一。2004年成立之初，公司在640mm幅宽生产线的基础上开展配方设计、生产工艺和装备技术的研究，于2010年通过“1000mm幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”国家高技术产业化示范工程的验收，实现了第一款C级电工PI薄膜产品的量产。2010年以来，公司陆续推出电工PI薄膜、电子PI薄膜、热控PI薄膜、航天航空用PI薄膜等系列产品，产品种类不断丰富。 图2：公司产品推出情况（虚线框为中试阶段产品） 公司产品种类丰富，应用范围广。公司量产销售的产品主要为热控PI薄膜、电子PI薄膜和电工PI薄膜三大系列；航天航空用MAM产品为小批量销售产品；柔性显示用CPI薄膜为样品销售。 表1：公司产品种类 公司股权结构稳定，大股东拥有航天控股背景。截至2023年上半年，公司第一、二大股东航科新世纪（航天控股旗下全资子公司）和国投高科分别持股23.38%和11.37%。 图3：公司股权结构 下游需求减少，公司业绩短期承压。受到下游消费电子需求下滑影响，公司近两年营收及净利润有所下滑。随着23年二季度下游需求好转，公司业绩较一季度出现好转。预计随着下游需求持续恢复，公司高性能CPI膜投放产能，业绩有望持续好转。 图4：公司营收 图5：公司归母净利润 三费比例稳定，研发投入逐年提高。公司治理得当，三费率维持稳定，2022年及23年上半年受到营收下降影响，三费率略有升高。公司重视研发，研发投入及研发投入占比呈升高趋势。 图6：公司三费及三费率（百万元） 图7：公司研发投入及占比（百万元） 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司热控PI薄膜2023-2025年销量473吨、750吨、950吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断判断2023-2025年均价为30万元/吨，受到下游需求好转影响，公司热控PI薄膜开工率逐步回升，成本下降，毛利率逐步恢复至往年水平，预计23-25年毛利率分别为21%、28%、28%。 假设2：公司电子PI薄膜2023-2025年销量257吨、608吨、824吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断判断2023-2025年均价为51万元/吨，毛利率分别为40%、42%、43%。 假设3：公司电工PI薄膜2023-2025年销量93吨、109吨、124吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断判断2023-2025年均价为55万元/吨，受到下游需求逐步好转影响，公司开工率提高，成本下降，预测公司毛利率将有所回升至往年水平，23-25年毛利率分别为42%、45%、48%。 假设4：公司其他薄膜2023-2025年销量0.5吨、3.25吨、6.32吨；公司CPI膜新产能投放，用于高端应用，售价较高，板块毛利随着CPI膜产能占比提高而提高。价格综合历史数据、考虑到产能释放成本下降、售价下降及行业整体供需判断判断2023-2025年均价分别为1100万元/吨、1000万元/吨、950万元/吨，毛利率分别为50%、60%、70%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为3.8亿元（+26.3%）、6.3亿元（+64.9%）和8.3亿元（+32.7%），归母净利润分别为2922万元（-24.8%）、9179万元（+214.1%）、1.48亿元（+60.7%），EPS分别为0.16元、0.51元、0.82元，对应动态PE分别为135倍、43倍、27倍。 综合考虑业务范围，选取了膜材料行业3家上市公司作为估值参考，其中瑞华泰拥有PI及CP I柔性膜生产能力，同时具有航天MAM生产能力，是国产替代先锋；其他膜材料公司生产PI膜较少。 表3：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为43倍，行业平均值为20倍。考虑到公司业绩恢复速度快，且高端高壁垒CPI膜产能逐步释放，从PEG角度来看，公司24年净利润增速214%，25年业绩增速60%，公司业绩增速快，给公司60倍PE的情况下PEG小于1，存在被低估的可能。给予2024年60倍估值，对应目标价30.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 3风险提示 下游需求或不及预期，新产品验证过程或不及预期，产能投放或不及预期。