2024年中报点评：24H1收入稳健增长，24H2强化营销攻坚

2024年09月01日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：119.28元 泸州老窖（000568）食品饮料目标价：155.40元（6个月） 24H1收入稳健增长，24H2强化营销攻坚 投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入169.0亿元，同比+15.8%，归母净利润80.3亿元，同比+13.2%；其中单Q2实现收入77.2亿元，同比+10.5%， 归母净利润34.5亿元，同比+2.2%。 国窖、特曲双轮驱动，24H1实现平稳增长。1、在外部消费环境相对疲软的背景下，公司依托强大的品牌力和主动地开拓市场，24H1收入端依然实现15%以上的稳健增长，彰显出较强的增长韧性；此外，高度国窖批价稳定在860-880元之间，低度国窖和特曲价盘稳定。2、分产品，上半年中高档酒实现收入152.1亿元，同比+17.1%，其中销量、吨价分别同比+25.7%、-6.8%；估计高端国窖系列实现15%左右的增长，特曲增速快于整体，窖龄酒仍在调整之中；其他酒类实现收入16.3亿元，同比+6.9%，其中销量、吨价分别+0.6%、+6.3%。3、 市场端，24H1西南、华北等大本营市场表现稳健；公司积极推动华东战略、高地战略、大西北市场战略等重点工程，市场布局再见实效。 毛利率同比小幅提升，税费扰动下净利率阶段性承压。1、24Q2公司毛利率同比小幅提升0.2个百分点至88.8%，主要系中高档酒类占比提升所致。费用率方面，24Q2销售费用率提高0.7个百分点至11.8%，其中广告宣传费增长明显， 管理费用率下降0.6个百分点至3.6%，财务费用率提升0.5个百分点至-0.8%，整体费用率同比提升0.7个百分点15.2%。此外，24Q2营业税金及附加率上升 2.2个百分点至11.7%，所得税率上升2.0个百分点至27.8%；综合作用下，24Q2 净利率下降3.7个百分点至44.9%。2、24Q2公司销售收现95.2亿元，同比 -0.2%，经营活动现金流入97.1亿元，同比-0.8%，现金流有所承压；此外，截至二季度末公司合同负债为23.4亿元，同比+21.1%。 24H1收入稳健增长，24H2强化营销攻坚。1、24H1商务消费略显疲软的背景下，公司推动数字化扫码体系全面落地，更好地维护渠道价值链；此外，公司 做好西南、华北等大本营市场下沉深耕，推进华东战略、高地战略等重点工程。2、展望下半年，公司将深化营销攻坚，全面推动百城计划落地，开展基地市场“挖掘工程”，进一步挖掘存量、拓展增量，24H2收入端稳健增长可期。3、当前高端国窖稳健增长，泸州老窖品牌势能持续释放，双轮驱动格局凸显；伴随着公司品牌势能持续释放，全国化开拓扎实推进，持续稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.36元、11.83元、13.34元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。国窖和特曲双轮驱动，稳健增长可期，给予2024年15倍PE，对应目标价155.4元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 302.33 348.39 391.78 436.21 增长率 20.34% 15.23% 12.45% 11.34% 归属母公司净利润（亿元） 132.46 152.47 174.16 196.31 增长率 27.79% 15.11% 14.23% 12.72% 每股收益EPS（元） 9.00 10.36 11.83 13.34 净资产收益率ROE 32.00% 30.51% 29.12% 27.75% PE 13 12 10 9 PB 4.23 3.50 2.93 2.47 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 泸州老窖沪深300 3% -7% -18% -28% -39% -49% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)14.72 流通A股(亿股)14.67 52周内股价区间(元)112.94-241.18 总市值(亿元)1,755.76 总资产(亿元)702.39 每股净资产(元)28.39 相关研究 1.泸州老窖（000568）：23年圆满收官， 24Q1延续高增(2024-04-29) 1 2.泸州老窖（000568）：23Q3业绩再超预期，成长性与确定性俱佳(2023-11-01) 盈利预测与估值 关键假设： 1）高端国窖作为三大高端白酒之一，需求端具有韧性；预计2024-2026年中高档酒（包含国窖、特曲、窖龄）销量增速分别为15%、11%、10%，吨单价分别提升0%、1%、1%，吨成本分别提升1%、1%、1%； 2）其他酒类主要包括头曲和黑盖，头曲性价比突出，黑盖卡位高线光瓶赛道，未来有望实现持续增长；预计2024-2026年其他酒类销量增速分别为14%、12%、10%，吨单价分别提升3%、3%、3%，吨成本分别提升2%、2%、2%； 3）考虑消费疲软和市场竞争加剧，预计2024-2026年销售费用率保持14%不变；此外， 伴随着公司收入扩大，规模效应越发明显，管理费用率有望稳步下降，预计2024-2026年管理费用率分别为3.6%、3.4%、3.2%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（亿元） 302.3 348.4 391.8 436.2 增速 20.3% 15.2% 12.5% 11.3% 营业成本（亿元） 35.4 41.2 46.5 51.9 毛利率 88.3% 88.2% 88.1% 88.1% 中高档酒（国窖、特曲、窖龄） 销量（吨） 37584 43221 47976 52773 YOY 1.2% 15.0% 11.0% 10.0% 吨单价（万元/吨） 71.42 71.42 72.13 72.85 YOY 19.8% 0.0% 1.0% 1.0% 收入（亿元） 268.4 308.7 346.1 384.5 YOY 21.3% 15.0% 12.1% 11.1% 成本（亿元） 20.8 24.1 27.0 30.0 吨成本（万元/吨） 5.52 5.58 5.64 5.69 YOY 3.5% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 92.3% 92.2% 92.2% 92.2% 其他酒类（头曲、黑盖） 销量（吨） 58694 66911 74941 82435 YOY 19.6% 14.0% 12.0% 10.0% 吨单价（万元/吨） 5.51 5.68 5.85 6.02 YOY 2.7% 3.0% 3.0% 3.0% 收入（亿元） 32.4 38.0 43.8 49.7 YOY 22.9% 17.4% 15.4% 13.3% 成本（亿元） 14.1 16.4 18.7 21.0 吨成本（万元/吨） 2.40 2.45 2.50 2.55 YOY -4.54% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 56.5% 56.9% 57.3% 57.7% 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 其他业务 收入（亿元） 1.6 1.7 1.9 2.1 YOY -56.4% 10.0% 10.0% 10.0% 成本（亿元） 0.5 0.7 0.8 0.8 毛利率 66.3% 60.0% 60.0% 60.0% 数据来源：西南证券 可比公司方面，我们以白酒行业一线名酒贵州茅台，五粮液，山西汾酒作为可比公司。国窖1573是三大高端酒品牌之一，泸州老窖品牌势能逐步释放，双轮驱动格局越发凸显；公司在西南、华北大本营市场基础稳固，新兴的华东、华中等市场正在持续扩张中。展望未来，在优秀管理层引领下，公司通过挖掘存量、拓展增量措施，有望实现持续稳健成长。参考可比公司估值，给予2024年15倍PE，对应目标价155.40元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价（元） 归母净利润（亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600519 贵州茅台 1443.19 747.3 869.9 995.5 1130.0 24 21 18 16 000858 五粮液 123.03 302.1 338.6 378.7 423.4 16 14 13 11 600809 山西汾酒 176.83 104.4 129.4 155.3 184.1 21 17 14 12 平均值 20 17 15 13 000568 泸州老窖 119.28 132.5 152.5 174.2 196.3 13 12 10 9 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 302.33 348.39 391.78 436.21 净利润 132.89 152.96 174.72 196.94 营业成本 35.37 41.18 46.50 51.86 折旧与摊销 6.68 8.45 9.21 9.87 营业税金及附加 41.33 50.52 56.81 63.25 财务费用 -3.71 -7.43 -11.52 -15.60 销售费用 39.74 48.77 54.85 61.07 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 11.39 12.54 13.32 13.96 经营营运资本变动 -38.37 56.13 10.63 19.97 财务费用 -3.71 -7.43 -11.52 -15.60 其他 9.00 -1.44 -1.63 -1.54 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 106.48 208.68 181.41 209.64 投资收益 0.85 1.19 1.19 1.19 资本支出 -12.16 -15.50 -15.80 -11.00 公允价值变动损益 0.63 0.25 0.44 0.35 其他 -0.52 1.44 1.63 1.54 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -12.68 -14.06 -14.17 -9.46 营业利润 178.42 204.25 233.46 263.21 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.36 -0.03 -0.03 -0.03 长期借款 68.21 0.00 0.00 0.00 利润总额 178.06 204.22 233.43 263.18 股权融资 3.85 0.00 0.00 0.00 所得税 45.17 51.26 58.71 66.24 支付股利 -62.19 -66.23 -76.24 -87.08 净利润 132.89 152.96 174.72 196.94 其他 -22.05 6.01 11.52 15.60 少数股东损益 0.42 0.49 0.56 0.63 筹资活动现金流净额 -12.18 -60.23 -64.71 -71.48 归属母公司股东净利润