2024年中报点评：增速回落，营销攻坚

公司研究 证券研究报告 白酒2024年09月02日 泸州老窖（000568）2024年中报点评 增速回落，营销攻坚 强推维持） 目标价：206元 当前价：119.28元 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)147,196.65 已上市流通股(万股)146,714.08 总市值(亿元)1,755.76 流通市值(亿元)1,750.01 资产负债率(%)40.28 每股净资产(元)28.39 12个月内最高/最低价241.18/112.94 市场表现对比图(近12个月) 2023-09-01~2024-08-30 2% -16%23/09 -33% 23/11 24/0124/0424/0624/08 -50% 泸州老窖 沪深300 相关研究报告 《泸州老窖（000568）2023年报及2024年一季报点评：份额优先，保持弹性》 2024-04-28 《泸州老窖（000568）2023年三季报点评：报表优秀，弹性仍强》 2023-10-31 《泸州老窖（000568）2023年中报点评：业绩亮眼高增，经营优势突出》 2023-08-29 事项： 公司发布2024年中报，上半年实现营收169.0亿元，同增15.8%，归母净利润 80.3亿元，同增13.2%；单Q2营收77.2亿元，同增10.5%，归母净利润34.5 亿元，同增2.2%。Q2销售回款95.2亿元，同降0.2%，经营活动现金流净额 38.7亿元，同降6.6%，Q2末合同负债23.4亿元，环比Q1末减少1.9亿元。 评论： Q2报表增速回落，国窖增速符合中枢，特曲维持较快增长。公司Q2营收同增10.5%、归母净利润同增2.2%，增速回落较多略不及预期。分产品看，上半年中高档酒同增17.1%，销量同增25.7%，测算吨价同降6.8%，结合渠道反 馈，预计国窖同增15%左右，低度国窖增速略高于高度，特曲出货较快预计同增20%+，窖龄结构下降相对承压。其他酒类收入同增6.9%，测算销量/吨价同增0.6%/6.3%，判断主要系大成浓香结构升级，头曲预计双位数增长，其他低端产品有所下滑。分地区看，西南大本营保持双位数稳健增长，华北、华东等地相对良性，西北等地略慢。 毛利率高位稳定，税费率扰动下净利率下滑。Q2公司毛利率同比略提升0.2pct至88.8%，高位维持稳定。税费率方面，营业税金率提升2.2pcts至11.7%，判断主要系缴税节奏扰动所致，销售费用率提升0.7pct至11.8%，判断主要系公 司加强广告及�码合一等费投所致（上半年广宣费同增31.6%），管理费用率下降0.6pct至3.6%。综上Q2净利率下降3.6pcts至44.8%，上半年整体看净利率下降1.1pcts至47.5%。 Q2回款进度略慢下现金流同比下滑，合同负债仍处良性水位。上半年销售回款同增14.7%略低于收入增速，单Q2销售回款同降0.2%，经营性现金流净额同降6.6%，主要系公司Q2帮助渠道纾压、回款进度略慢所致。确认收入后 Q2末合同负债23.4亿元，环比Q1末略减少1.9亿元，尚处良性水位。 Q2经营有所承压，公司应对积极，全年15%+收入增速目标不变。Q2公司经营面临一定压力，一是外部需求趋弱，二是竞品发力布局竞争加剧，三是公司去年核心单品全面上线红包后，渠道利润、积极性及周转受到一定影响。在此背景下，公司主动放缓回款发货节奏，年中适度停货协助渠道消化库存。结合 渠道反馈，公司目前回款进度约70%，库存2-3个月仍处可控水位。展望下半年及来年，公司或适当降低增长目标，优化战略战术，加强发力中腰部产品，夯实西南、华北等核心市场布局，全年收入15%的增速目标有望实现。 投资建议：积极应对经营压力，当下股息率已超5%，维持“强推”评级。公司当前经营及报表压力已pricein，渠道回款、库存等指标尚可控，全年报表目标有望完成。当前公司股价对应24年估值仅12倍，对应股息率约5%，具 备一定吸引力。结合经营表现，我们略调整24-26年EPS预测为10.28/11.27/12.19元（原预测值为10.84/12.87/15.11元），给予24年20倍目标估值，调整目标价为206元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，库存提升等。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 30,233 34,888 38,927 43,001 同比增速(%) 20.3% 15.4% 11.6% 10.5% 归母净利润(百万) 13,246 15,126 16,586 17,944 同比增速(%) 27.8% 14.2% 9.7% 8.2% 每股盈利(元) 9.00 10.28 11.27 12.19 市盈率(倍) 13 12 11 10 市净率(倍) 4.2 3.6 3.1 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月30日收盘价 图表1泸州老窖分季度拆分表（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表2泸州老窖PEBand图表3泸州老窖PBBand 600 收盘价56.0X44.9X 33.9X22.8X11.8X 600收盘价15.7X12.7X 9.8X6.8X3.9X 500 400 300 200 100 0 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 25,952 45,693 65,016 84,195 营业总收入 30,233 34,888 38,927 43,001 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,537 4,033 4,882 5,824 应收账款 17 9 11 15 税金及附加 4,133 5,059 5,644 6,192 预付账款 202 202 246 279 销售费用 3,974 4,780 5,372 6,020 存货 11,622 13,308 16,109 19,218 管理费用 1,139 1,186 1,324 1,462 合同资产 0 0 0 0 研发费用 226 244 195 215 其他流动资产 7,565 8,864 9,753 10,324 财务费用 -371 -242 -250 -273 流动资产合计 45,358 68,075 91,135 114,030 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 38 38 38 38 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 2,708 2,708 2,708 2,708 公允价值变动收益 63 50 34 34 固定资产 8,613 9,561 10,572 11,561 投资收益 85 100 120 120 在建工程 1,718 2,418 2,918 3,218 其他收益 54 54 54 54 无形资产 3,398 3,508 3,607 3,697 营业利润 17,842 20,034 21,970 23,770 其他非流动资产 1,460 1,461 1,461 1,462 营业外收入 36 30 30 30 非流动资产合计 17,936 19,695 21,305 22,684 营业外支出 72 10 10 10 资产合计63,294 87,770 112,440 136,713 利润总额 17,806 20,054 21,990 23,790 短期借款0 0 0 0 所得税 4,517 4,913 5,388 5,829 应付票据 0 0 0 0 净利润 13,289 15,141 16,602 17,962 应付账款 2,357 2,662 3,222 3,844 少数股东损益 42 15 17 18 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 13,246 15,126 16,586 17,944 合同负债 2,673 3,140 3,503 3,870 NOPLAT 13,012 14,958 16,414 17,755 其他应付款 1,121 1,121 1,121 1,121 EPS(摊薄)（元） 9.00 10.28 11.27 12.19 一年内到期的非流动负债79 79 79 79 其他流动负债 3,841 4,135 4,583 5,019 主要财务比率 流动负债合计 10,071 11,137 12,509 13,933 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 10,000 26,218 41,990 56,828 成长能力 应付债券 1,499 1,499 1,499 1,499 营业收入增长率 20.3% 15.4% 11.6% 10.5% 其他非流动负债 193 193 193 193 EBIT增长率 28.5% 13.6% 9.7% 8.2% 非流动负债合计 11,692 27,909 43,681 58,520 归母净利润增长率 27.8% 14.2% 9.7% 8.2% 负债合计 21,763 39,046 56,190 72,453 获利能力 归属母公司所有者权益 41,391 48,568 56,079 64,071 毛利率 88.3% 88.4% 87.5% 86.5% 少数股东权益 140 155 172 190 净利率 44.0% 43.4% 42.6% 41.8% 所有者权益合计 41,532 48,724 56,251 64,261 ROE 32.0% 31.1% 29.6% 28.0% 负债和股东权益 63,294 87,770 112,440 136,713 ROIC 36.6% 27.8% 23.0% 20.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 34.4% 44.5% 50.0% 53.0% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 28.3% 57.4% 77.8% 91.2% 经营活动现金流10,648 13,758 14,828 16,315 流动比率 4.5 6.1 7.3 8.2 现金收益13,585 15,818 17,347 18,761 速动比率 3.3 4.9 6.0 6.8 存货影响 -1,781 -1,686 -2,801 -3,109 营运能力 经营性应收影响 -100 9 -47 -36 总资产周转率 0.5 0.4 0.3 0.3 经营性应付影响 -19 304 560 622 应收账款周转天数 0 0 0 0 其他影响 -1,037 -688 -231 78 应付账款周转天数 238 224 217 218 投资活动现金流 -1,268 -2,678 -2,605 -2,450 存货周转天数 1,092 1,113 1,085 1,092 资本支出 -1,652 -2,678 -2,604 -2,450每股指标(元) 股权投资-41 0 0 0 每股收益 9.00 10.28 11.27 12.19 其他长期资产变化424 -1 -1 0 每股经营现金流 7.23 9.35 10.07 11.08 融资活动现金流-1,218 8,6