业绩稳健增长，“薇诺娜”品牌进入2.0时代

买入（维持） 股价（2024年08月30日）42.05元 业绩稳健增长，“薇诺娜”品牌进入2.0时代 公司研究|中报点评贝泰妮300957.SZ 目标价格63.33元 52周最高价/最低价106.66/39.5元 总股本/流通A股（万股）42,360/42,360 A股市值（百万元）17,812 公司发布24H1中报，实现营业收入28.05亿，同比增长18.5%，实现归母净利润 4.84亿，同比增长7.5%，其中24Q2收入和归母净利润分别同比增长13.5%和5.2%，收入高增主要系去年收购的悦江投资旗下的姬芮和泊美品牌于2023年10月并表所致。 各渠道均衡增长。分渠道来看：1）线上渠道：24H1收入同比增长16.8%，其中阿里、抖音、京东和唯品会收入分别同比增长8.9%、43%、56.1%和-5.7%，抖音和 京东渠道驱动增长。2）OMO渠道：24H1收入同比增长23.6%。拆分来看，线上OMO方面，公司自建的“薇诺娜专柜服务平台”店铺营业收入1.82亿，同比增长15.3%，线上注册用户数量约270.1万户，24H1新增12.3万户；线下OMO方面，公司新开OMO线下直营店110家，关店5家，截至24H1共228家。3）线下渠道：24H1收入同比增长21%，其中OTC分销渠道实现收入3.55亿，同比增长20%，前五大客户实现营业收入1.76亿元，约占OTC分销渠道49.6%。 分品牌来看：24H1薇诺娜、薇诺娜宝贝和瑷科缦品牌收入分别同比增长6%、40% 和65%，姬芮和泊美品牌分别实现收入2.39亿和0.25亿。 收入结构变化导致毛利率下滑。1）毛利率：24H1毛利率同比下滑2.8pct至 72.6%，毛利率下滑主要系并表的姬芮和泊美品牌毛利率较低所致，拆分来看，薇诺娜、薇诺娜宝贝、瑷科缦、姬芮和泊美品牌毛利率分别为74.1%、74.9%、72.8%、59.2%和48.8%。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别下降 0.8pct、0.2pct和0.5pct。3）24H1归母净利率同比下滑1.8pct至17.2%。 公司作为皮肤学级护肤行业龙头之一，产品基础较好，短期受制于行业景气度和公司内部调整，业绩有所波动。公司产品也在不断推陈出新，包括“特护霜”2.0、“时光防晒”系列、薇诺娜“311次抛”精华、“宝贝防晒小喷雾”等。公司也于3月宣布“薇诺娜”品牌进入2.0时代，从“专注敏感肌”升级至“专研敏感肌”，提供全方位的敏感肌护理解决方案，期待后续调整的成效。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年09月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5.87 -7.5 -20.59 -57.78 相对表现% 6.04 -6.08 -13 -45.45 沪深300% -0.17 -1.42 -7.59 -12.33 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 盈利预测与投资建议 2023年盈利承压，24Q1业绩企稳回升2024-04-29 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司24-26年每股收益分别为2.36、2.82和 3.27元（原2.52、3.02和3.54元），DCF目标估值63.33元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等 Q3扣非净利润增速边际提升，加大回购彰显信心 中报符合预期，期待逐季改善逻辑持续兑现 2023-10-31 2023-08-30 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,014 5,522 6,644 7,754 8,864 同比增长(%) 24.6% 10.1% 20.3% 16.7% 14.3% 营业利润(百万元) 1,212 878 1,146 1,372 1,593 同比增长(%) 19.3% -27.6% 30.5% 19.8% 16.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,051 757 998 1,195 1,386 同比增长(%) 21.8% -28.0% 31.8% 19.7% 16.0% 每股收益（元） 2.48 1.79 2.36 2.82 3.27 毛利率(%) 75.2% 73.9% 71.5% 71.4% 71.3% 净利率(%) 21.0% 13.7% 15.0% 15.4% 15.6% 净资产收益率(%) 20.4% 13.3% 15.9% 16.7% 17.2% 市盈率 16.9 23.5 17.9 14.9 12.9 市净率 3.2 3.0 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整盈利预测（下调了收入，上调了毛利率和销售费用率），预计公司2024-2026年每股收益分别为2.36、2.82和3.27元（原2.52、3.02和3.54元），DCF目标估值 63.33元，维持“买入”评级 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 7.94% 70.60 77.62 87.49 102.37 127.39 8.44% 65.97 71.80 79.77 91.34 109.63 8.94% 61.94 66.83 73.36 82.54 96.39 9.44% 58.39 62.53 67.96 75.37 86.14 9.94% 55.25 58.78 63.33 69.42 77.96 10.44% 52.45 55.49 59.34 64.39 71.30 10.94% 49.94 52.56 55.85 60.09 65.76 11.44% 47.67 49.96 52.79 56.38 61.08 11.94% 45.62 47.62 50.07 53.13 57.09 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.17% 债务利率rd 3.85% 无杠杆影响的β系数 1.12 WACC 9.94% 市场收益率Rm 9.2% 股权投资成本（Ke） 10.72% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,514 2,091 3,212 4,082 4,823 营业收入 5,014 5,522 6,644 7,754 8,864 应收票据、账款及款项融资 509 743 894 1,043 1,192 营业成本 1,243 1,441 1,894 2,216 2,546 预付账款 42 69 66 78 89 销售费用 2,048 2,610 2,910 3,334 3,767 存货 671 904 947 1,108 1,528 管理费用 343 413 452 517 582 其他 1,980 1,715 1,721 1,727 1,733 研发费用 255 299 339 388 443 流动资产合计 5,715 5,523 6,840 8,037 9,365 财务费用 (14) (21) (19) (29) (37) 长期股权投资 83 212 212 212 212 资产、信用减值损失 18 34 28 28 28 固定资产 206 667 530 377 205 公允价值变动收益 (6) (17) (17) (17) (17) 在建工程 349 40 45 48 49 投资净收益 81 64 80 60 60 无形资产 78 193 154 116 77 其他 16 85 42 29 16 其他 288 872 758 721 702 营业利润 1,212 878 1,146 1,372 1,593 非流动资产合计 1,005 1,984 1,700 1,473 1,245 营业外收入 9 2 10 10 10 资产总计 6,720 7,507 8,540 9,510 10,609 营业外支出 7 11 5 5 5 短期借款 0 104 104 104 104 利润总额 1,214 869 1,151 1,377 1,598 应付票据及应付账款 372 402 568 665 764 所得税 163 110 150 179 208 其他 619 785 796 806 816 净利润 1,051 759 1,001 1,198 1,390 流动负债合计 992 1,291 1,468 1,574 1,683 少数股东损益 (1) 2 3 4 4 长期借款 0 5 5 5 5 归属于母公司净利润 1,051 757 998 1,195 1,386 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.48 1.79 2.36 2.82 3.27 其他 125 195 195 195 195 非流动负债合计 125 200 200 200 200 主要财务比率 负债合计 1,117 1,491 1,667 1,774 1,883 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 49 155 158 162 166 成长能力 实收资本（或股本） 424 424 424 424 424 营业收入 24.6% 10.1% 20.3% 16.7% 14.3% 资本公积 2,846 2,736 2,846 2,846 2,846 营业利润 19.3% -27.6% 30.5% 19.8% 16.1% 留存收益 2,283 2,701 3,445 4,305 5,290 归属于母公司净利润 21.8% -28.0% 31.8% 19.7% 16.0% 其他 (0) 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,602 6,016 6,872 7,736 8,726 毛利率 75.2% 73.9% 71.5% 71.4% 71.3% 负债和股东权益总计 6,720 7,507 8,540 9,510 10,609 净利率 21.0% 13.7% 15.0% 15.4% 15.6% ROE 20.4% 13.3% 15.9% 16.7% 17.2% 现金流量表 ROIC 19.8% 12.7% 14.9% 15.7% 16.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,051 759 1,001 1,198 1,390 资产负债率 16.6% 19.9% 19.5% 18.7% 17.8% 折旧摊销 61 103 308 327 328 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (14) (21) (19) (29) (37) 流动比率 5.76 4.28 4.66 5.11 5.56 投资损失 (81) (64) (80) (60) (60) 速动比率 5.07 3.58 4.02 4.40 4.66 营运资金变动 713 (1