拓宽敏感边界，期待薇诺娜2.0时代

券 证拓宽敏感边界，期待薇诺娜2.0时代 报 研 究买入（维持）投资摘要 告事件概述 行业:美容护理 公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收55.22亿 日期: 2024年04月26日 元，同比+10.14%；归母净利润7.57亿元，同比-28.02%；扣非归母净利润6.18亿元，同比-35.20%。2024Q1公司实现营收10.97亿元，同 分析师:梁瑞 Tel:021-53686409 E-mail:liangrui@shzq.comSAC编号:S0870523110001 基本数据 最新收盘价（元）57.51 116.00 薇诺娜品牌从大单品到多明星产品矩阵不断扩大，实现从敏感肌修护 总股本（百万股） 423.60 进阶到了“敏感肌PLUS”，进一步拓宽敏感功效护理的边界。 无限售A股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 243.61 自主孵化+投资并购，持续拓展皮肤大健康生态版图。（1）薇诺娜宝贝：婴幼儿肌肤健康的专业皮肤学级护肤品牌，公司不断丰富“薇诺 12mthA股价格区间（元）54.58- 比+27.06%；归母净利润1.77亿元，同比+11.74%；扣非归母净利润 1.54亿元，同比+21.94%。 分析与判断 主品牌薇诺娜推出“修白瓶”系列新品，进阶“敏感plus”不断拓圈。基于“四位一体美白淡斑机制”，“薇诺娜”品牌在第25届世界皮肤病学大会期间发布了皮肤学级淡斑产品“薇诺娜修白瓶”。品牌抓住“敏肌美白”新赛道爆发机会，多次登顶美容护肤类目品牌榜TOP1。 % % 04/23 % 07/23 09/2312/2302/2404/24 公最近一年股票与沪深300比较司贝泰妮沪深300点7 评0 -7 -14% -21% -28% -35% -42% -49% 相关报告： 《Q3扣非归母净利润yoy40%超预期，努力达成全年业绩目标》 ——2023年10月30日 《拟收购悦江投资，有望增强品牌矩阵和运营能力》 ——2023年10月06日 《Q2业绩环比提速，择高立向宽行》 ——2023年08月29日 娜宝贝（WinonaBaby）”品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求。（2）瑷科缦：公司内部孵化的国货首个高端专业抗老科技品牌，通过以与医美及生美机构的战略合作为专业背书，以线上渠道广域触达纳新，并投资国内头部百货的高端陈列和价值服务，持续打造具有硬核功效、专业品质及高端形象的医美级全程抗老品牌。（3）贝芙汀：依托植物科技和产学研医，利用云南自然植物资源优势，从云南特色的高原植物中提取核心功效成分运用于“贝芙汀 （Beforteen）”产品中，并将人工智能技术与痤疮诊疗相结合，深入提出了“分级定制，精准抗痘”的模式和理念。（4）公司成功并购了悦江投资，获得了姬芮（Za）和“泊美PURE&MILD两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。 线上平台阿里系销售承压，线下OTC渠道高增。分渠道看，2023年公司线上营收为35.52亿元，同比-0.37%。其中阿里系营收17.62亿元，同比-14.46%；抖音系营收6.31亿元，同比+47.14%；唯品会营收3.07亿元，同比+1.61%；京东系营收3.74亿元，同比+5%。线下渠道营收为14.27亿元，同比+48.87%，占主营收入的比重为25.93%，同比 +6.75pcts。其中OTC分销渠道销售模式实现营收8.16亿元，同比 +66.08%。 盈利能力短期承压。2023年公司实现销售毛利率73.90%，同比-1.31pcts；实现归母净利率13.71%，同比-7.26pcts。费用端，销售费用率为47.26%，同比+6.42pcts；管理费用率7.48%，同比 +0.64pcts；研发费用率5.41%，同比+0.33pcts。主要由于（1）公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；（2）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加； （3）美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期， 公司未达成“双11”预期销售目标，且公司主要线上自营店铺平均获客成本上升。 投资建议 我们预计2023-2025年公司营收分别为71.04、88.40/106.50亿元，同比分别+28.65%、+24.43%、+20.48%；归母净利润分别为12.08、15.51、19.17亿元，同比分别+59.60%、+28.39%、+23.64%，对应 EPS分别为2.85、3.66、4.53元，对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险；消费复苏不及预期风险；渠道流量变革等。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5522 7104 8840 10650 年增长率 10.1% 28.7% 24.4% 20.5% 归母净利润 757 1208 1551 1917 年增长率 -28.0% 59.6% 28.4% 23.6% 每股收益（元） 1.79 2.85 3.66 4.53 市盈率（X） 32.19 20.17 15.71 12.71 市净率（X） 4.16 3.79 3.28 2.77 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年04月25日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2091 2769 2317 3986 营业收入 5522 7104 8840 10650 应收票据及应收账款 586 335 844 601 营业成本 1441 1588 1995 2467 存货 904 623 1340 1108 营业税金及附加 65 84 103 125 其他流动资产 1940 1991 2079 2119 销售费用 2610 3410 4177 4959 流动资产合计 5523 5718 6581 7814 管理费用 413 500 632 706 长期股权投资 212 304 407 511 研发费用 299 346 449 540 投资性房地产 9 12 15 17 财务费用 -21 -37 -49 -38 固定资产 667 814 939 1021 资产减值损失 -20 -20 -20 -20 在建工程 40 40 40 40 投资收益 64 85 111 130 无形资产 193 257 329 406 公允价值变动损益 -17 -20 -20 -20 其他非流动资产 863 1106 1374 1660 营业利润 878 1395 1788 2210 非流动资产合计 1984 2533 3104 3655 营业外收支净额 -9 0 0 0 资产总计 7507 8251 9685 11469 利润总额 869 1395 1788 2210 短期借款 104 156 216 281 所得税 110 186 234 289 应付票据及应付账款 402 473 630 726 净利润 759 1210 1553 1921 合同负债 50 72 84 103 少数股东损益 2 2 3 4 其他流动负债 735 772 966 1186 归属母公司股东净利润 757 1208 1551 1917 流动负债合计 1291 1473 1896 2296 主要指标 长期借款 5 5 5 5 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 195 195 195 195 毛利率 73.9% 77.7% 77.4% 76.8% 非流动负债合计 200 200 200 200 净利率 13.7% 17.0% 17.5% 18.0% 负债合计 1491 1673 2096 2496 净资产收益率 12.9% 18.8% 20.9% 21.8% 股本 424 421 421 421 资产回报率 10.1% 14.6% 16.0% 16.7% 资本公积 2846 2708 2708 2708 投资回报率 11.3% 16.7% 18.3% 19.4% 留存收益 2701 3402 4410 5790 成长能力指标 归属母公司股东权益 5861 6421 7429 8810 营业收入增长率 10.1% 28.7% 24.4% 20.5% 少数股东权益 155 157 159 163 EBIT增长率 -28.0% 62.8% 26.9% 24.8% 股东权益合计 6016 6578 7589 8973 归母净利润增长率 -28.0% 59.6% 28.4% 23.6% 负债和股东权益合计 7507 8251 9685 11469 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 1.79 2.85 3.66 4.53 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 每股净资产 13.84 15.16 17.54 20.80 经营活动现金流量 610 1927 738 2868 每股经营现金流 1.44 4.55 1.74 6.77 净利润 759 1210 1553 1921 每股股利 0.60 1.20 1.29 1.27 折旧摊销 175 191 247 304 营运能力指标 营运资金变动 -186 565 -999 723 总资产周转率 0.74 0.86 0.91 0.93 其他 -138 -39 -63 -81 应收账款周转率 9.83 20.68 10.87 17.66 投资活动现金流量 -518 -649 -701 -719 存货周转率 1.59 2.55 1.49 2.23 资本支出 -271 -618 -686 -722 偿债能力指标 投资变动 -305 -75 -86 -86 资产负债率 19.9% 20.3% 21.6% 21.8% 其他 59 45 71 90 流动比率 4.28 3.88 3.47 3.40 筹资活动现金流量 -458 -600 -489 -480 速动比率 3.18 3.11 2.48 2.68 债权融资 81 52 61 65 估值指标 股权融资 8 -140 0 0 P/E 32.19 20.17 15.71 12.71 其他 -547 -512 -549 -545 P/B 4.16 3.79 3.28 2.77 现金净流量 -367 677 -451 1669 EV/EBITDA 27.44 14.50 11.66 8.69 资料来源：Wind，上海证券研究所 请务必阅读尾页重要声明3 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月