贝泰妮：24H1业绩符合预期，推进全球化及薇诺娜2.0时代

证券研究报告|公司点评贝泰妮(300957.SZ) 2024年08月29日 买入（维持） 所属行业：美容护理/化妆品当前价格(元)：42.28 贝泰妮：24H1业绩符合预期，推进全球化及薇诺娜2.0时代 证券分析师 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 贝泰妮沪深300 14% 0% -14% -29% -43% -57% -71% 2023-082023-122024-042024-08 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-7.89-12.50-20.60 相对涨幅(%)-4.03-7.19-11.42 拐 ， ， ， 股 ， 搭 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《贝泰妮：24Q1扣非+22%、展现点，组织调整或将逐步现成效》2024.5.10 2.《贝泰妮：23Q3扣非利润超预期期待双十一旺季销售表现》2023.10.30 3.《贝泰妮：拟收购悦江投资51%权，进军大众线完善品牌矩阵》2023.10.9 4.《贝泰妮：23H1业绩符合预期，建“1+3”品牌矩阵》，2023.8.29 投资要点 24H1中报业绩符合预期。（1）24H1：实现营收28.05亿/+18.45%，归母净利润4.84亿/+7.50%，扣非归母净利润4.20亿/+12.29%，毛利率为72.59%/-2.79pcts，我们认为主因并表低毛利率的悦江投资影响。研发费用持续高投入达1.14亿 /+4.97%；销售费率为45.54%/-0.8pcts，主要由于公司销售规模增长，营销、宣传投入增加，归母净利率为17.26%/-1.75pcts。（2）24Q2：营收17.08亿/+13.51%，归母净利润3.07亿/+5.20%，扣非归母净利润2.65亿/+7.34%，销售毛利率为 72.92%，销售/管理/研发费率分别为44.77%/5.83%/4.78%。 线上线下共振发力，持续拓展多元增长。公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导，通过“OMO”的深度私域运营成功带动串联线上线下融合的全渠道销售模式。1）线上渠道：24H1营收达18.52亿/+16.83%，阿里系营收8.59亿/+8.94%、占比30.78%，抖音系营收3.80亿/+43%，京东系营收2.08亿/+56.07%，公司加 强达播内容场的联动，通过综艺直播的创新模式引爆流量，“很高兴音乐会”期间抖音店铺总GMV破1845万，核心爆品“修白瓶”再破自播新高、销量突破2.4 万盒、GMV破955万；2）OMO渠道：稳中有升，营收达2.12亿/+23.64%，新开线下直营店110家，新增注册用户约12.28万户；3）线下渠道：收入贡献显著，营收达7.27亿元/+20.99%。 战略升级，拥抱出海+薇诺娜2.0时代。通过“聚焦主品牌，拓展子品牌”品牌矩阵策略，并表悦江完善贝泰妮布局版图，且强化运营协同。公司在泰国曼谷建立东 南亚总部并组建团队，开始全球化进程，且在法国巴黎、瑞士日内瓦、日本东京同步建设研发中心。1）薇诺娜：24H1日化实现营收23.89亿/+5.69%，24年推出了第二代特护霜，宣布进入2.0时代；推出“时光修护防晒乳”系列新品、311次抛精等新品，未来围绕特护系列、防晒、美白、抗衰、祛痘等品类推新2）薇诺娜宝贝：实现营收1.01亿/+39.68%，深耕婴童功效性护肤品赛道，发布“薇诺娜宝 贝防晒小喷雾”；3）其他子品牌：瑷科缦实现营收0.27亿，专注年轻化；姬芮实 现营收2.39亿，共建上海功效底妆实验室；泊美实现营收0.25亿，成立联合抗衰 实验室，胶原抗皱系列重磅推新。 投资建议：贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计24-26年营收为67.5亿/79.9亿/89.2亿，归母净利润为10.1亿/13.7亿/16.1亿，分别同增+33.2%/+35.7%/+17.8%， 对应PE分别为17.8X/13.1X/11.1X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险。 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 423.60 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)： 423.60营业收入(百万元) 5,014 5,522 6,754 7,990 8,923 52周内股价区间(元)： 39.50-105.73(+/-)YOY(%) 24.6% 10.1% 22.3% 18.3% 11.7% 总市值(百万元)： 17,909.81净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 1,051 21.8% 757-28.0% 1,008 33.2% 1,367 35.7% 1,610 17.8% 全面摊薄EPS(元) 2.48 1.79 2.38 3.23 3.80 毛利率(%) 75.2% 73.9% 72.8% 73.9% 74.0% 净资产收益率(%) 18.9% 12.9% 15.5% 18.6% 19.2% 总资产(百万元)：7,736.11 每股净资产(元)：14.10 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 5,522 6,754 7,990 8,923 每股收益 1.79 2.38 3.23 3.80 营业成本 1,441 1,837 2,085 2,317 每股净资产 13.84 15.32 17.40 19.83 毛利率% 73.9% 72.8% 73.9% 74.0% 每股经营现金流 1.44 2.15 3.16 3.73 营业税金及附加 65 81 96 107 每股股利 0.60 0.90 1.14 1.37 营业税金率% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 价值评估(倍) 营业费用 2,610 3,073 3,596 3,971 P/E 38.16 17.77 13.10 11.12 营业费用率% 47.3% 45.5% 45.0% 44.5% P/B 4.93 2.76 2.43 2.13 管理费用 413 486 559 607 P/S 3.24 2.65 2.24 2.01 管理费用率% 7.5% 7.2% 7.0% 6.8% EV/EBITDA 31.07 15.52 10.89 8.56 研发费用 299 304 336 357 股息率% 0.9% 2.1% 2.7% 3.2% 研发费用率% 5.4% 4.5% 4.2% 4.0% 盈利能力指标(%) EBIT 694 973 1,319 1,564 毛利率 73.9% 72.8% 73.9% 74.0% 财务费用 -21 -17 -22 -30 净利润率 13.7% 14.9% 17.1% 18.0% 财务费用率% -0.4% -0.2% -0.3% -0.3% 净资产收益率 12.9% 15.5% 18.6% 19.2% 资产减值损失 -20 -30 0 0 资产回报率 10.1% 12.3% 14.9% 15.6% 投资收益 64 88 104 116 投资回报率 9.7% 12.3% 14.7% 15.4% 营业利润 878 1,182 1,604 1,889 盈利增长(%) 营业外收支 -9 0 0 0 营业收入增长率 10.1% 22.3% 18.3% 11.7% 利润总额 869 1,182 1,604 1,889 EBIT增长率 -35.1% 40.2% 35.6% 18.6% EBITDA 869 1,002 1,349 1,596 净利润增长率 -28.0% 33.2% 35.7% 17.8% 所得税 110 154 209 246 偿债能力指标 有效所得税率% 12.6% 13.0% 13.0% 13.0% 资产负债率 19.9% 18.6% 17.7% 16.6% 少数股东损益 2 21 28 33 流动比率 4.3 4.6 5.0 5.4 归属母公司所有者净利润 757 1,008 1,367 1,610 速动比率 3.5 3.8 4.2 4.6 现金比率 1.6 2.0 2.4 2.9 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 2,091 2,576 3,436 4,458 应收帐款周转天数 37.1 32.0 30.0 28.0 应收账款及应收票据 586 592 657 684 存货周转天数 229.0 200.0 180.0 165.0 存货 904 1,007 1,028 1,048 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 其它流动资产 1,940 1,954 1,966 1,989 固定资产周转率 8.3 9.6 10.9 11.8 流动资产合计 5,523 6,129 7,088 8,179 长期股权投资 212 212 212 212 固定资产 667 702 731 759 在建工程 40 60 80 100 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 193 209 223 233 净利润 757 1,008 1,367 1,610 非流动资产合计 1,984 2,055 2,118 2,176 少数股东损益 2 21 28 33 资产总计 7,507 8,184 9,205 10,355 非现金支出 210 59 31 32 短期借款 104 104 104 104 非经营收益 -172 -84 -100 -112 应付票据及应付账款 402 377 400 413 营运资金变动 -186 -93 12 16 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 610 911 1,339 1,580 其它流动负债 785 839 927 1,000 资产 -271 -130 -93 -90 流动负债合计 1,291 1,320 1,431 1,517 投资 -305 0 0 0 长期借款 5 5 5 5 其他 59 88 104 116 其它长期负债 195 195 195 195 投资活动现金流 -518 -42 11 26 非流动负债合计 200 200 200 200 债权募资 105 0 0 0 负债总计 1,491 1,520 1,631 1,717 股权募资 8 0 0 0 实收资本 424 424 424 424 其他 -571 -384 -489 -584 普通股股东权益 5,861 6,489 7,371 8,402 融资活动现金流 -458 -384 -489 -584 少数股东权益 155 175 203 236 现金净流量 -367 484 860 1,021 负债和所有者权益合计 7,507 8,184 9,205 10,355 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为8月29日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 易丁依，上海财经大学金融硕士，21年6月加入德邦证券，负责医美、化妆品领域研究，把握颜值经济行业趋势、分析用户画像、研究终端产品、高频跟踪渠道动销，深挖公司基本面型选手，挖掘胶原蛋白等前沿细分市场。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投