上半年业绩高增，高端性价比战略持续落地

证券研究报告|公司点评报告 2024年09月01日 上半年业绩高增，高端性价比战略持续落地 三只松鼠(300783) 评级： 买入 股票代码： 300783 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 27.26/14.54 目标价格： 总市值(亿) 70.98 最新收盘价： 17.70 自由流通市值(亿) 49.49 自由流通股数(百万) 279.60 事件概述 公司24H1实现收入50.75亿元，同比+75.4%，归母净利润2.9亿元，同比+88.57%，扣非归母净利润2.28亿元，同比+211.79%。 公司24Q2实现收入14.29亿元，同比+43.9%，归母净利润-0.19亿元；扣归母净利润-0.35亿元。 分析判断: ►上半年延续高增趋势，全渠道、全品类快速增长 上半年公司坚定执行“高端性价比”总战略，立足长期可持续的高质量发展，全面启动“业务、供应链和组织”的三大结构性变革，实现收入高增75.4%至50.75亿元。 分产品来看，上半年公司坚果/烘焙/综合分别实现收入27.60/6.09/9.34亿元，同比67.90%/38.85%/164.82%；坚果作为核心品类，年货节期间各渠道高速增长实现超过60%的增长，同时公司打造了每日坚果、夏威夷果、开心果、巴旦木、坚果乳等超10款亿级大单品；零食加速上新，构建“全品类”产品矩阵，累计上线超过1000款SKU。供应链端公司推进“一品一链”的供应链持续创新升级，基于“一品一链”落地北区、西南供应链集约基地，并启动“芜湖健康零食产业园”规划。 分渠道来看，第三方电商平台实现营收40.90亿元，其中抖音/天猫系/京东系分别实现收入12.24/10.83/7.93亿元，分别同比+180.73%/+28.32%/+20.33%；线下分销实现收入6.69亿元，同比增长超过 100%；门店端公司开设国民零食店209家，贡献收入1.75亿元。渠道端公司通过“D+N”全渠道协同的打法进一步夯实，全渠道均实现高质量增长，其中抖音贡献主要增量，定位“新品类发动机“，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长；线下全面改善货盘，导入全新经营理念，同时已与鸣鸣很忙等量贩折扣系统开展合作。 分品牌来看，公司三只松鼠/小鹿蓝蓝分别实现收入46.90/3.85亿元，分别同比+76.32%/+65.95%，子品牌小鹿蓝蓝通过“儿童高端健康美食”的新定位以及实施“品销合一”组织变革后，聚焦大单品投放及全渠道渗透，实现快速增长，加速从战略性亏损转为可持续盈利，目前已连续三个季度实现较好盈利。 Q2公司继续践行“高端性价比”战略，带动全渠道、全品类的快速增长，实现43.9%的快速增长至14.29亿元。 ►组织变革推动效率提升，盈利能力持续优化 成本端来看，上半年毛利率同比提升0.9pct至25.8%，公司总成本领先战略有效落地，特别在坚果领域自建工厂，实现规模及成本优势领先。费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.6%/1.9%/0.2%/0.1%，分别较去年同期+0.4/-2.0/-0.2/0.0pct，管理费用率得益于公司推动组织变革，全面再造“品销合一”网络型组织，实现管理费用率的明显下降。综合来看，得益于成本优化和组织调整，公司上半年净利率同比提升0.4pct至5.7%，相应的归母净利润同比提升88.6%至2.9亿元。 Q2公司成本持续优化，毛利率同比提升3.2pct至21.9%，管理费用率同比下降1.7pct，综合净利率同比提升2.5pct，归母净利润亏损大幅收窄。 ►战略定位清晰，快速扩张可期 根据公司官微和新民晚报报道，三只松鼠在全域生态大会中提出“双百战略”和“三年200亿”的战略目标，形成了“D+N”的全渠道协同体系，能够根据不同渠道形成高效快反的产品匹配，对公司核心的短视频、综合电商、线下分销和零食专营店等渠道均作出明确的战略规划，为公司长期目标实现注入强心剂。我们看好公司 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 新周期战略的持续有效落地，带动全渠道、全品类的快速增长，在多个渠道做到行业领先，并通过全链路成本优化实现盈利水平提升，推动公司实现可持续发展。 投资建议 参考最新业绩报告，我们维持公司24-26年营业收入103.31/131.00/157.42亿元的预测；维持24-26年EPS0.90/1.26/1.57元的预测；对应2024年8月30日17.70元的收盘价，PE分别为20/14/11倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 门店开拓不及预期、市场销售不及预期、行业竞争加剧 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,293 7,115 10,331 13,100 15,742 YoY（%） -25.4% -2.4% 45.2% 26.8% 20.2% 归母净利润（百万元） 129 220 360 504 630 YoY（%） -68.5% 69.9% 63.9% 39.8% 25.1% 毛利率（%） 26.7% 23.3% 23.8% 24.2% 24.3% 每股收益（元） 0.32 0.55 0.90 1.26 1.57 ROE 5.5% 8.7% 12.5% 14.9% 15.7% 市盈率 55.31 32.18 19.70 14.10 11.27 资料来源：wind、华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,115 10,331 13,100 15,742 净利润 220 360 504 630 YoY(%) -2.4% 45.2% 26.8% 20.2% 折旧和摊销 95 10 13 16 营业成本 5,455 7,877 9,935 11,916 营运资金变动 80 -142 -75 -88 营业税金及附加 45 67 85 102 经营活动现金流 334 111 303 400 销售费用 1,238 1,787 2,253 2,692 资本开支 -68 -104 -84 -84 管理费用 227 320 406 488 投资 -265 0 0 0 财务费用 6 12 3 -4 投资活动现金流 -280 -51 -9 12 研发费用 25 36 46 55 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -14 0 0 0 债务募资 227 88 88 88 投资收益 54 83 105 126 筹资活动现金流 100 77 75 73 营业利润 278 469 673 854 现金净流量 153 135 369 485 营业外收支 36 46 46 46 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 314 515 719 900 成长能力（%） 所得税 94 154 216 270 营业收入增长率 -2.4% 45.2% 26.8% 20.2% 净利润 220 360 504 630 净利润增长率 69.9% 63.9% 39.8% 25.1% 归属于母公司净利润 220 360 504 630 盈利能力（%） YoY(%) 69.9% 63.9% 39.8% 25.1% 毛利率 23.3% 23.8% 24.2% 24.3% 每股收益 0.55 0.90 1.26 1.57 净利润率 3.1% 3.5% 3.8% 4.0% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 4.0% 5.6% 6.4% 6.9% 货币资金 328 463 832 1,318 净资产收益率ROE 8.7% 12.5% 14.9% 15.7% 预付款项 117 158 199 238 偿债能力（%） 存货 1,388 1,831 2,484 2,979 流动比率 1.57 1.56 1.53 1.57 其他流动资产 2,495 2,548 2,841 2,938 速动比率 0.35 0.34 0.41 0.46 流动资产合计 4,327 4,999 6,356 7,473 现金比率 0.12 0.14 0.20 0.28 长期股权投资 21 21 21 21 资产负债率 54.6% 55.0% 57.2% 56.2% 固定资产 507 600 690 778 经营效率（%） 无形资产 113 113 113 113 总资产周转率 1.41 1.73 1.84 1.85 非流动资产合计 1,216 1,386 1,533 1,677 每股指标（元） 资产合计 5,543 6,385 7,889 9,150 每股收益 0.55 0.90 1.26 1.57 短期借款 300 350 400 450 每股净资产 6.27 7.17 8.42 9.99 应付账款及票据 1,548 1,766 2,342 2,582 每股经营现金流 0.83 0.28 0.76 1.00 其他流动负债 912 1,089 1,425 1,729 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,760 3,205 4,167 4,761 估值分析 长期借款 125 155 185 215 PE 32.18 19.70 14.10 11.27 其他长期负债 144 152 160 168 PB 2.88 2.89 2.46 2.07 非流动负债合计 269 307 345 383 负债合计 3,029 3,512 4,512 5,144 股本 401 401 401 401 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 2,514 2,873 3,377 4,007 负债和股东权益合计 5,543 6,385 7,889 9,150 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当