深度拓展国际化业务，盈利能力提升

公司 研柳工（000528）：深度拓展国际化业务，盈利能力提 升 究 证 崔国涛执业证书编号：S1380513070003联系电话：010-88300848邮箱：cuiguotao@gkzq.com.cn 券 公司评级当前价格： 9.58元 研 上次评级： 推荐 究 本次评级 推荐 报 公司基本数据 告 总股本（百万股）： 1978.99 流通股本（百万股）： 1440.69 流通A股市值（亿元）： 138.02 每股净资产（元）： 8.71 资产负债率（%）： 60.34 分析师： 公司近一年股价与沪深300指数相对涨跌幅 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2024年8月30日 公司近日发布2024年半年度报告，2024H1，公司实现营业收入160.60亿元，同比增长6.81%；归母净利润9.84亿元，同比增长60.20%。2024Q2，公司实现营业收入81.21亿元，同比增长12.11%；归母净利润4.86亿元，同比增长62.48%。 持续优化业务结构，工程机械板块业务收入稳定增长。2024年上半年国内工程机械行业仍处于筑底阶段，此外，全球政治环境不确定性增多、经贸领域中的调整与挑战等因素叠加导致行业出口增速出 现放缓。面对日趋复杂的经营环境，公司一方面不断优化产品结构，另一方面积极拓展弱周期业务发展，不断丰富产品矩阵，打造新的收入增长点。2024H1，公司工程机械板块业务收入同比增长7.24%至146.07亿元；预应力业务收入同比增长5.03%至12.04亿元。分产品来看，2024年上半年公司土石方机械营业收入同比增长15.91%至99.37亿元，收入占比同比上升4.85个百分点至61.87%。其中，装载机业务以客户需求为导向完善产品型谱，盈利水平提升明显；挖掘机国内销量同比实现止跌转正增长29.5%，增速大幅优于行业水平，市场份额进一步提升3个百分点，创历史最高水平。 综合毛利率提高，盈利能力提升。2024H1公司综合毛利率同比上升3.27个百分点至23.40%，毛利率提高的主要原因包括两个方面：全价值链实现有效降本增效，制造成本、采购成本分别下降3.4%、 4.3%；附加值较高的海外业务收入占比有所提升。分行业来看，工程机械板块毛利率同比上升3.65个百分点至23.06%；预应力业务毛利率同比上升2.23个百分点至25.39%；租赁业务毛利率同比减少 -20% Sep-23Nov-23 公数据来源：Wind 司 相关报告 半 年度报告 Jan-24Mar-24May-24Jul-24 柳工沪深300 10.03个百分点至34.13%。2024H1公司期间费用率同比上升1.08个百分点至13.97%，其中，销售费用率同比上升0.80个百分点至8.08%；管理费用率同比减少0.12个百分点至2.41%；研发费用率同比上升0.01个百分点至3.01%；财务费用率同比上升0.38个百分点至0.46%。2024H1公司净利率同比上升2.21个百分点至6.33%，盈利能力有所提升。 因地制宜，深度拓展国际化业务。2024H1公司海外收入同比增长18.82%至77.12亿元，海外收入占比同比上升4.85个百分点至48.02%。公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一，目前已进入深度国际化阶段，近年来在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了 四家海外制造基地，积极推进全价值链国际化和本地化运营。2024年上半年，公司以重要区域市场需求为导向，发布国际产品62款，新产品持续助力海外市占率提升，装载机市场份额进一步提升2个百分点，新兴市场销量实现大幅增长，电动化产品在亚太、北欧市场 实现持续突破。尽管我国工程机械行业出口市场短期出现一定波动，但从中长期来看，随着产品市场竞争力的提升以及渠道布局的日臻完善，国内企业海外市场占有率有进一步提升空间。基于“产品组合+全面解决方案”服务提供能力，国际业务有望成为公司重要的收入增长点。 盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构持续优化且降本控费效果显现，上调此前的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.74、0.97、1.19元，以8月30日9.58元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为12.95、9.88、8.05倍， 维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；国内市场需求不及预期；海外业务拓展不及预期；国内外二级市场风险。 主要财务数据及预测 单位:百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 27519.12 30506.16 35162.03 40151.13 增长率(%) 3.93% 10.85% 15.26% 14.19% 归属母公司股东净利润 867.81 1466.21 1922.43 2352.73 增长率(%) 44.80% 68.95% 31.12% 22.38% 每股收益(元) 0.44 0.74 0.97 1.19 市盈率(倍) 21.77 12.95 9.88 8.05 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 注：公司2024-2026年业绩系作者预测值，估值指标以8月30日收盘价测算 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 27519 30506 35162 40151 货币资金 10353 12359 15084 18002 %同比增速 3.93% 10.85% 15.26% 14.19% 交易性金融资产 133 183 213 243 营业成本 21790 23661 27187 31028 应收账款及应收票据 8305 8756 9107 9622 毛利 5729 6845 7975 9123 存货 8482 9011 9832 10966 ％营业收入 20.82% 22.44% 22.68% 22.72% 预付账款 322 402 444 506 税金及附加 172 153 190 217 其他流动资产 5679 5814 5999 6272 ％营业收入 0.63% 0.50% 0.54% 0.54% 流动资产合计 33275 36525 40679 45610 销售费用 2251 2440 2743 3092 长期股权投资 669 709 719 744 ％营业收入 8.18% 8.00% 7.80% 7.70% 投资性房地产 325 366 366 369 管理费用 814 763 861 964 固定资产合计 6120 6450 6894 7337 ％营业收入 2.96% 2.50% 2.45% 2.40% 无形资产 1451 1472 1565 1657 研发费用 907 1007 1125 1205 商誉 165 165 165 165 ％营业收入 3.29% 3.30% 3.20% 3.00% 递延所得税资产 1010 1010 1010 1010 财务费用 152 198 196 226 其他非流动资产 3563 3710 3707 3699 ％营业收入 0.55% 0.65% 0.56% 0.56% 资产总计 46578 50405 55106 60591 资产减值损失 -254 -219 -236 -230 短期借款 6974 7243 9043 10743 信用减值损失 -531 -475 -500 -571 应付票据及应付账款 11369 11669 12066 12921 其他收益 240 183 211 241 预收账款 53 61 67 78 投资收益 102 31 35 40 应付职工薪酬 482 467 551 633 净敞口套期收益 0 0 0 0 应交税费 318 336 395 450 公允价值变动收益 6 15 10 10 其他流动负债 3078 4696 4951 5190 资产处置收益 180 31 35 40 流动负债合计 22274 24471 27072 30014 营业利润 1177 1850 2415 2950 长期借款 1257 1057 1457 1857 ％营业收入 4.28% 6.06% 6.87% 7.35% 递延所得税负债 3001 3501 3301 3101 营业外收支 33 38 44 50 应付债券 47 65 68 70 利润总额 1209 1888 2459 3001 其他非流动负债 2002 2051 2049 2047 ％营业收入 4.39% 6.19% 6.99% 7.47% 负债合计 28581 31145 33947 37090 所得税费用 268 340 443 540 归属于母公司的所有者权益 16532 17714 19518 21753 净利润 942 1548 2017 2460 少数股东权益 1464 1546 1641 1748 ％营业收入 3.42% 5.07% 5.74% 6.13% 股东权益 17997 19260 21158 23501 归属于母公司的净利润 868 1466 1922 2353 负债及股东权益 46578 50405 55106 60591 %同比增速 44.80% 68.95% 31.12% 22.38% 少数股东损益 74 82 94 108 基本指标2023A 2024E 2025E 2026E EPS（元） 0.44 0.74 0.97 1.19 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E BPS（元） 8.35 8.95 9.86 10.99 经营活动现金流净额 1629 1672 2169 2519 PE（倍） 21.77 12.95 9.88 8.05 投资活动现金流净额 -504 -796 -736 -723 PB（倍） 1.15 1.07 0.97 0.87 筹资活动现金流净额 1537 1131 1292 1121 EV/EBITDA（倍） 8.82 7.09 5.70 4.60 现金净流量 2677 2007 2725 2917 ROE 5.25% 8.28% 9.85% 10.82% 表：财务报表预测和估值数据汇总 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 注：公司2024-2026年业绩系作者预测值，估值指标以8月30日收盘价计算 分析师简介承诺 崔国涛，北京理工大学工学学士，对外经济贸易大学经济学硕士，曾就职于天相投资顾问有限公司，2011年至今于公司研究与发展部担任行业研究员。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准 行业投资评级 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅10%以上。 长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上；B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内；C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明 国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于