宏观市场月报：美联储降息时点渐行渐近

类别 宏观市场月报 日期 2024年8月30日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运) 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 宏观金融研究团队 美联储降息时点渐行渐近 《宏观专题-20240710-美联储货币政策的罗生门迷雾》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 近期研究报告 观点摘要 2024年中国经济呈现外需强内需弱格局，全球经济增长动能边际回升改善中国的外部需求，而房地产市场持续疲软拖累中国的内部需求，房价股市走弱则进一步抑制居民部门的消费意愿。因应金融市场动荡与经济势头偏弱，中国央行在一季度与7月份分别实施全面降息降准等全域性宽松措施；因应房地产市场疲软，决策层在5月份推出包括降首付降首付去库存等措施的房地产市场一揽子刺激政策；因应中美博弈百年变局，三中全会通过《关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。而在中菲南海纷争、台海风险恶化、美欧新能源贸易摩擦和美国总统大选等系列地缘贸易风险的抑制下，中国金融市场风险偏好并没有系统性好转，避险需求、央行宽松与资产荒逻辑推动国债利率曲线陡峭式下行，8月初中国10年期国债利率下降至2.13%的历史低点，但在央行强力干预下下行动能有所减弱；偏弱经济、政策刺激、地缘政治与悲观预期综合作用下，中国股市大跌后底部偏弱运行，截至8月底万得全A指数年内下跌12.4%，大盘蓝筹股相对偏强而小盘成长股偏弱；国际经济增长势头回暖而中国经济增长动能偏弱使得大宗商品走势严重分化，年内大宗商品显著反弹后再次下跌，截至8月底贵金属指数上涨22.4%而黑色链下跌19.3%。 美国国就业通胀韧性减弱、美国经济衰退风险以及全球金融市场剧震为美联储开启降息进程提供了必要条件，美联储降息预期一方面压低美元汇率和美债利率另一方面也为中国加大政策刺激力度提供了时间窗口，这意味着全球经济四大负面因素中的两个开始边际缓和，这毫无疑问会利好股市和工业商品。8月下旬我们看到了中国股市和工业商品企稳反弹的初步迹象，我们预计这些转折随着9月份美联储降息将得到进一步的明确。在这种情况下，我们建议继续超配股票和原油，标配利率债和黄金，低配信用债和货币。 目录 一、2024年1-8月份宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述....................................................................................................-5- 2.1中国经济增长动能偏弱................................................................................-5- 2.2就业数据引发美国衰退担忧........................................................................-7- 2.3美联储大概率9月份降息..........................................................................-10- 三、资产市场分析..................................................................................................-11- 四、中期资产配置..................................................................................................-14- 一、2024年1-8月份宏观市场回顾 2024年中国经济呈现外需强内需弱格局，全球经济增长动能边际回升改善中国的外部需求，而房地产市场持续疲软拖累中国的内部需求，房价股市走弱则进一步抑制居民部门的消费意愿。因应金融市场动荡与经济势头偏弱，中国央行在一季度与7月份分别实施全面降息降准等全域性宽松措施；因应房地产市场疲软， 决策层在5月份推出包括降首付降首付去库存等措施的房地产市场一揽子刺激政策；因应中美博弈百年变局，三中全会通过《关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。而在中菲南海纷争、台海风险恶化、美欧新能源贸易摩擦和美国总统大选等系列地缘贸易风险的抑制下，中国金融市场风险偏好并没有系统性好转，避险需求、央行宽松与资产荒逻辑推动国债利率曲线陡峭式下行，8月初中国10年期国债利率下降至2.13%的历史低点，但在央行强力干预下下行动能有所减弱；偏弱经济、政策刺激、地缘政治与悲观预期综合作用下，中国股市大跌后底部偏弱运行，截至8月底万得全A指数年内下跌12.4%，大盘蓝筹股相对偏强而小盘成长股偏弱；国际经济增长势头回暖而中国经济增长动能偏弱使得大宗商品走势严重分化，年内大宗商品显著反弹后再次下跌，截至8月底贵金属指数上涨22.4%而黑色链下跌19.3%。 美国政府财政刺激力度不减与美联储实施非标准性降息，加上人工智能技术革命和地缘政治机遇等因素，共同增强美国经济就业与通胀韧性，倒逼美联储延后首次降息时点并收缩降息幅度预期；5月份以来美国经济就业通胀韧性再次减弱，8月初日本央行持续加息以及美国经济衰退担忧使得美日套息交易策略解除并引发全球金融市场剧震，这为美联储9月份降息提供了必要条件，多位美联储官员表态支持9月份降息并最终由美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上一锤定音。由于美国以外的发达经济体大多没有在疫情后继续实施大规模财政刺激，经济增长动能与通货膨胀压力走弱提供降息机会，3月21日瑞士央行拉开欧美央行本轮降息进程的帷幕，至今瑞士央行、瑞典央行、加拿大央行、欧洲央行、英国央行和新西兰联储等已经实施降息操作；但私人部门加杠杆与汇率贬值使得日本通胀压力高企，日本央行在3月份加息并结束收益率控制政策YCC之后，在7月底再次加息并开始逐步削减QE规模。地缘政治方面，以色列以自卫反击借口横扫加沙地带试图彻底铲除哈马斯威胁，这造成了严重的人道主义灾难并引起国际社会公愤，但以色列在美国无条件支持下依然我行我素，7月底以色列在伊朗暗杀哈马斯领导人引发中东新一轮紧张形势；7月21日拜登决定退选并由哈里斯替代参选，美国总统大选形势出现戏剧性变化，目前特朗普与哈里斯势均力敌，特朗普摇摆州微弱领先但哈里斯普选领先。 二、宏观环境评述 2.1中国经济增长动能偏弱 2024年1-7月份中国城镇固定资产投资累积28.76万亿元，累积同比增长 3.6%，增速较1-6月份回落0.3个百分点但较2023年全年加快0.3个百分点。其 中制造业投资累积同比增长9.3%，增速较1-6月份回落0.2个百分点但较2023 年全年加快2.8个百分点，体现国内高新产业升级与国际库存周期转折的双轮驱 动；基础设施建设投资累积同比增长8.14%，增速较1-6月份加快0.44个百分点且连续两个月回升，显示下半年财政扩张落地速度加快；房地产投资累积同比萎缩10.2%，萎缩程度较1-6月份扩大0.1个百分点，房地产销售端的疲软继续抑制投资端的扩张。 图1：中国固定资产投资增速图2：需求疲软施压供应端 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1-7月份中国社会消费品零售总额累积27.37万亿元，同比增速3.5%较1-6 月份回落0.2个百分点且较2023年全年放缓3.7个百分点；其中消费增速较高的商品有体育娱乐(11.1%)、餐饮(7.1%)和石油制品(3.8%)，拖累程度较大的品类有办公用品(-5.3%)、汽车(-1.7%)、建筑装潢(-1.3%)和首饰(-1%)。1-7月份中国工业产出累积同比增长5.9%，增速较1-6月份回落0.1个百分点但较2023年全年高出1.3个百分点，其中制造业、公用事业和采矿业产出分别累积同比增长6.3%、5.7%和2.8%。截至2024年7月份投资和消费分别较2016/19年线性趋势值低24.5%和11.2%且差距进一步扩大，产出较2016/19年线性趋势值高3.8%而出超幅度自2022年下半年以来持续回落。 2024年7月份中国房地产景气指数录得92.22，为2024年2月份以来的最高值但绝对值仍然偏低；在持续出台的房地产刺激政策支持下，房地产市场特别是存量房市场以价换量逐步企稳，但新房市场还是较为疲软。1-7月份新房销售面 积累积同比萎缩18.6%，萎缩程度较1-6月份收窄0.4个百分点但较2023年全年 扩大10.1个百分点；施工面积累积同比萎缩12.1%，萎缩程度较1-6月份扩大0.1 个百分点且较2023年全年扩大4.9个百分点；新开工面积和竣工面积的累积萎缩程度也都在20%以上，这一方面拖累房地产下游消费，另一方面推高房企土地库存压力。 图3：房地产库存依然高企图4：房地产价格继续调整 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 以近12个月销售面积滚动平均计算，7月份待售商品房去化周期为8.19个 月，以待售面积+施工面积-竣工面积计算的去化周期为82.75个月，均较6月份进一步上升。7月份中国七十大中城市房价继续调整，新房和二手房房价环比分别下跌0.6%和0.8%，跌幅较6月份小幅收窄，新房和二手房房价同比跌幅分别扩大到5.3%和8.2%。7月份新房房价环比上升的有上海和西安等2个城市，比6月份减少2个；二手房房价环比上升的只有上海，比6月份减少3个。绝大多数城市的新房和二手房价格处于持续调整过程当中，这意味着房价下跌与需求受抑的正反馈循环将继续制约中国房地产市场。 2024年7月份中国CPI同比增长0.5%，增速较前一月加快0.3个百分点但仍略低于2月份的阶段性高点0.7%；从环比看7月份CPI由上月下降0.2%转为上涨0.5%，涨幅处于近年同期较高水平。分类别看，食品价格由上月下降0.6%转为上涨1.2%，影响CPI环比上涨0.21个百分点；其中，受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨9.3%和4.4%，合计影响CPI环比上涨约0.20个百分点。非食品中，暑期出游需求较旺，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，涨幅均高于近十年同期平均水平，合计影响CPI环比上涨约0.24 个百分点。受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，7月份中国PPI同比萎缩0.8%环比萎缩0.2%均持平于上一月，其中非金属矿物制品业价格下降5.6%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降3.7%，电气机械和器材制造业价 格下降2.8%，农副食品加工业价格下降2.7%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.6%，汽车制造业价格下降2.1%，上述6个行业是影响PPI同比下降的主要因素，合计下拉PPI约1.25个百分点。 图5：中国物价增速图6：中国进出口增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7