美联储降息渐行渐近背景下，贵金属价格或震荡偏强

美联储降息渐行渐近背景下贵金属价格或震荡偏强 2024年二季度策略报告2024年4月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2024年一季度贵金属价格重心有所上移，具体如下：第一阶段为1月初至2月中旬，美国经济与就业表现强劲使消费端通胀有所反弹，促市场修正对美联储的激进降息预期，致贵金属价格有所回落。第二阶段为2月下旬至3月底，美联储降息和放缓缩表及缩短美债持仓久期预期、美国财政部持续大规模发债，引导美国消费端“二次通胀”预期，叠加中国等全球央行持续购买黄金，使贵金属价格屡创新高。 2024年贵金属行情展望：自2023年6月美国共和党与民主党解决债务上限问题以来，美国未偿公共债务规模增加超过3.11万亿美元至 34.58万亿美元。考虑到美联储银行定期融资计划BTFP已于3月11日到期不续且必须几周内偿还，美国中小型银行仍然面临较重的商业地产债务违约风险，叠加美联储隔夜逆回购规模3月27日已经降至8727亿美元左右，那么未来美国财政部继续大量发债和美联储继续保持当前缩表速度，将使美联储银行准备金余额快速下降而引发金融市场流动性问题，那么下半年美联储仍有望开启降息并放缓缩表，而这将支撑贵金属价格屡创新高。 风险提示：美联储与欧洲央行降息时间点，欧洲与美国经济增长放缓程度，中国等各国央行购金行为 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2024年一季度贵金属行情回顾3 二、美国经济与就业仍表现强劲4 三、美联储降息和放缓缩表时点渐行渐近7 四、全球各国债务货币化推动购金热潮10 五、2024年二季度贵金属行情展望11 一、2024年一季度贵金属行情回顾 2024年一季度国内外贵金属价格重心有所上移。美联储降息和放缓缩表预期、瑞士央行率先 开启降息、欧洲央行6月降息预期增强，叠加美国财政部持续大规模发债，引导全球消费端“二 次通胀”预期，使贵金属价格震荡偏强。截止3月29日LME黄金收盘价为2233.48美元/盎司， 较2023年12月29日2062.6美元/盎司上涨8.28%；LME白银收盘价为24.97美元/盎司，较2023 年12月29日23.78美元/盎司上涨超过5%。此外，2024年一季度中国央行积极购买黄金行为， 使国内贵金属价格表现出较强抗跌性，沪金主力合约收盘价为531.3元/克，较2023年12月29日 483.17元/克上涨10%左右；沪银主力合约收盘价为6471元/千克，较2023年12月29日5984元 /千克上涨超过8%。2024年一季度贵金属价格走势主要分为两个阶段，具体如下： 第一阶段为1月初至2月中旬，美国经济与就业表现强劲使消费端通胀有所反弹，促市场修正对美联储的激进降息预期，致贵金属价格有所回落。 第二阶段为2月下旬至3月底，美联储降息和放缓缩表及缩短美债持仓久期预期、美国财政部持续大规模发债，引导美国消费端“二次通胀”预期，叠加中国等全球央行持续购买黄金，使贵金属价格屡创新高。 展望2024年二季度，美联储降息和放缓缩表预期、全球央行持续增加黄金储备和各国推进债务货币化预期，或使贵金属价格震荡偏强。 图1：国内黄金期货与现货价格图2：国外黄金期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图3：国内白银期货与现货价格图4：国外白银期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、美国经济与就业仍表现强劲 2023年第四季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长3.2%，较首次预估数据下修 0.1个百分点。美国商务部表示，主要反映了对私人库存投资等指标的下修，抵消了个人消费支出和非住宅类固定资产投资的增幅。具体来看，去年第四季度，占美国经济总量约70%的个人消费支出增长3%，较此前数据上调0.2个百分点。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长2.4%，增幅上调0.5个百分点。当季，私人库存投资拖累经济0.27个百分点，而首次预估数据为提振经济增长0.07个百分点。商品和服务净出口提振经济增长0.32个百分点，较首次预估数据下调0.11个百分点。也就是说，个人消费支出、非住宅类固定资产投资以及州和地方政府支出提振了去年经济增长。 图5：美国国内生产总值GDP及总收入GDI图6：美国国内生产总值各项贡献率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国2月ISM制造业PMI为47.8，低于前值49.1，也低于预期值49.5，且继续处于荣枯线之下。具体而言，2月ISM产出指数为48.4，低于前值50.4；2月ISM就业指数为45.9，也低于前值47.1；2月ISM新订单指数为49.2，同样低于前值52.5。但是美国3月Markit制造业（服务业）PMI为52.5（51.7）高于预期和前值（低于预期和前值），说明补库周期推动美国制造业和服务业逐步回暖。 图7：美国ISM制造业与非制造业PMI图8：美国Markit制造与服务业PMI 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 受建材类产品、汽车及加油站销售额增长拉动，美国2月零售销售额环比增长0.6%，较1月环比下跌1.1%的数据明显好转，但仍低于市场普遍预期。具体来看，建材类产品销售额环比增长2.2%；加油站销售额环比增长0.9%；汽车和零部件销售额环比增长1.6%；电子产品和家电销售额环比增长1.5%；餐饮销售额环比增长0.4%；家具和家居用品销售额环比下跌1.1%；健康保健类产品销售额环比下跌0.3%；服饰类产品销售额环比下跌0.5%。这说明高通胀、高利率加大了美国民 众生活压力，2月零售销售额数据显示美国消费者目前消费态度谨慎，不会随意购买商品，2024年个人消费支出增长将可能疲软。 图9：美国零售和食品服务销售同环比图10：美国个人可支配收入与消费支出 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图11：美国消费循环与非循环信贷图12：美国批发与零售商库存销售比 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 2月个人支出收入均上行，作为支撑消费的主要因素，2月个人收入环比增长0.2%，较前值1%放缓。经通胀调整后的实际个人消费支出环比0.4%，高于前值-0.2%，也高于所有人的预期。同比来看，支出增长再次超过收入增长，原因是政府救济金再次大幅增加，环比增加390亿美元。 图13：美国15与30年期抵押贷款利率图14：美国MBA抵押贷款申请活动指数 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）的数据，美国2月成屋销售创一年新高，远超预期， 主要受库存激增推动，2月成屋库存创2020年以来同期新高。具体而言，美国2月成屋销售总数年化438万户，创最近一年新高，预期395万户，1月前值400万户。2月成屋销售环比大涨9.5%， 创2023年2月以来的最大月度涨幅，预期为环比下跌1.3%，1月前值为环比上涨3.1%。2月成屋销售同比下跌3.3%。2月成屋销售超过了媒体调查的所有经济学家的预测。截至2月底，有107万户待售房屋，同比大涨10.3%。按照目前的销售速度计算，需要约2.9个月的时间消耗掉市场上的供应量，为约一年新低，低于5个月的库销比，表明虽然库存上涨，但由于销售火爆，市场供应仍紧张。当前美国房贷的成本仍是两年前的两倍，这令许多已经锁定低贷款利率的房主不愿出售房屋，因此市场上的房屋供应量低于正常水平。分析称，最新成屋销售数据表明，买卖双方正在适应较高的按揭贷款利率，美国房地产市场正在摆脱近年来的低迷。强劲的需求推动房价上涨。成屋售价中位数同比上涨5.7%至38.45万美元，这是自1999年有记录以来的任何2月份的最高水平。 图15：美国NAHB住房市场指数图16：美国新屋与成屋销售数量 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国2月份季调后非农就业人口增加27.5万人，显著高于市场预期的20万人。不过，劳工统 计局将2023年12月份的数据从33.3万人下修至29万人；1月份数据从35.3万人下修至22.9万 人。经过这些修正后，12月和1月新增就业人数合计较修正前减少16.7万人。美国2月失业率意外升至3.9%，为2022年1月来新高，市场原先预计会维持在3.7%不变。就业参与率也维持在62.5%，市场原本预期会升至62.6%；U6失业率上升0.1个百分点至7.3%，平均每周工时如预期小幅升至34.3。2月平均时薪环比上涨0.1%，同比涨幅为4.3%，分别低于市场预期的0.3%和4.4%。以上说明包括家庭调查在内的大多数其他劳动力市场指标都表明，劳动力市场的紧俏程度要轻得多，预计未来几个月的非农就业数据将越来越多地反映出这一点。 图17：美国新增非农就业人数图18：美国私人非农就业人数同比增速 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图19：美国失业率与劳动参与率图20：美国失业率与NBER经济衰退区间 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图21：美国平均每周工时与时薪及其同环比图22：美国挑战者企业裁员人数 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 三、美联储降息和放缓缩表时点渐行渐近 剔除食物和能源后的2月核心PCE（个人消费支出）物价指数同比增速2.8%，为2021年3月以来新低，符合市场预期，前值修正值为2.9%。不过，受汽油价格上涨的推动，美国2月PCE指数同比从前值2.4%升至2.5%，为去年9月来首次反弹，与市场预期的一致。美国经济与就业表现强劲使多位美联储官员进行不急于降息甚至推迟或削减降息幅度的预期管理，但因美联储降息和放缓缩表预期及缩短美债持仓久期操作、美国财政部持续大规模发债，引导美国消费端可能出现“二次通胀”，中长期将支撑贵金属价格。 图23：美国生产与消费端通胀水平图24：美国联邦基金目标利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 金融周期尚未显著下行是美联储还未言降息的重要原因。金融条件放松弱化了紧缩货币政策的效果，风险偏好上行以及金融周期的核心变量房价上行是导致金融条件放松的重要原因。 图25：美国M1和M2同比增速图26：美国金融状况指数 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 截止3月20日美联储隔夜逆回购规模由8546.78降至8454.66亿美元左右，银行准备金余额 由3.57降至3.49万亿美元，后续为保证充足的银行准备金并满足美国财政部发债需求，叠加投资者更偏好收益率更高的短期美债，所以美联储理事沃勒提出通过“反向扭曲操作QT”，即买入短期国债并将持有的2.4万多亿美元抵押贷款支持债券MBS降至零，美联储主席鲍威尔表示减持抵押贷款支持债券MBS是长期愿景且美债持仓久期可能缩短暗示增持短期国债。 图