2024年半年报点评：主业暂时承压，碳汇未来可期

岳阳林纸（60093.SH）2024年半年报点评 主业暂时承压，碳汇未来可期2024年09月02日 事件。岳阳林纸发布2024年中报，24H1实现营收35.74亿元，同比-23.91%，归母净利润/扣非净利润-0.49/-0.45亿元，同降147.24%/182.22%；其中24Q2实现营收16.14亿元，同比-25.76%，归母净利润/扣非净利润-1.29/- 0.05亿元，同比-939.33%/亏损收窄。 量价均承压，收入同比下降。造纸方面：24H1印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸收入分别为19.52/5.34/0.08/0.48亿元，同比-20.98%/+18.67%/-79.08%/+0.73%，占比54.61%/14.96%/0.22%/1.35%。24H1双胶纸均价同比-380.63元/吨，我们测算24H1印刷用纸销量同比-16.12%至31.55万吨。其他业务：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林收入分别为0.4/0.35/0.14/1.36/2.5亿元，同比变化-94.33%/-57.98%/+78.36%/-15.74%/-6.37%，分别占比1.13%/0.97%/0.4%/3.8%/7.01%。其中木材销售收入同比减少主因子公司茂源林业木片销售量同比减少所致；化工品收入下降主因子公司双阳高科股权转让不再纳入公司合并报表；公司加大商品房去化力度。 主业供需两端承压，叠加不可抗力因素资产减值损失。24H1归母净利润同比-147.24%至-0.49亿元。24H1毛利率/净利率同降2.57/3.57pcts至7.77%/-1.34%。造纸方面：印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸毛利率分别为9.54%/6.7%/8.86%/5.5%，同比变动-3.52/-2.2/+2.22/+0.42pcts，受供给端压力影响，纸价未能良好传导浆价带来影响，纸产品盈利下降（工业用纸产品结构调整毛利率提升）。其他方面：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林毛利率分别为3.85%/23.02%/-63.7%/6.14%/5.98%，同比变动+2.04/-6.62/-81.81/-1.79/-1.16pcts。费用率方面：24Q2销售/管理/研发/财务费用率1.92%/2.09%/2.17%/1.8%，同比变化+0.74/-1.27/-0.84/-0.3pcts,其中管理费用率下降主因人工成本以及股份支付费用减少所致，研发费用率下降主因双阳高科未并表所致。24Q2经营活动现金流净额为2.32亿元，同比+88.94%，主因采购下降所致。24Q2资本开支为2.63亿元，同比增加112.93%，主要用于45万吨文化纸项目。24Q2公司资产减值损失为1.59亿元，主要为子公司茂源林业林木资产受灾害天气影响。24H1公司总计回购接近1亿元。 CCER审批开启，公司前期准备充分力争尽早实现利润转化。8月23日，国际气候战略中心发布公告称，在全国温室气体自愿减排注册登记机构正式成立前，由国家气候战略中心承担自愿减排项目和减排量的登记、注销等工作。即日起，正式受理相关申请。根据《温室气体自愿减排项目审定和减排量核查实施规则》，项目审定时限及减排量核查时限、项目公示等所需要的时长或超过6个月。公司已经做好各准备争取实现减排量的早日签发并实现利润转化；24H1诚通碳汇团队已完成相关文件的编制，协助业主归集了林权证、与不同类型的林权所有者签订了林业碳汇开发协议，收集项目支撑性文件等。据公司披露，首批申请的造林碳汇项目分布在湖南、湖北及江西等地，面积达数十万亩。诚通碳汇正在为几十家客户提供项目合作开发服务，涉及林地面积4400万亩，同时为国外的多家企业提供国际碳信用合作开发服务，涉及面积近千万亩；公司预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩。 投资建议：公司为文化纸领军央企，现有/在建纸年产能100/45万吨。主业预计或在Q3企稳回升，CCER重启打开盈利弹性。我们预计公司24-26年归母净利润分别为0.9/5.0/5.8亿元，对应PE为72/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险；天气灾害造成资产减值。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8641 8915 11341 12010 增长率（%） -11.7 3.2 27.2 5.9 归属母公司股东净利润（百万元） -238 89 495 576 增长率（%） -138.7 137.4 456.2 16.4 每股收益（元） -0.13 0.05 0.28 0.33 PE - 72 13 11 PB 0.7 0.7 0.7 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月30日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：3.63元 分析师徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱：xuhaoliang@mszq.com 相关研究 1.岳阳林纸（600963.SH）2024年一季报点评：主业逐步改善，碳汇业务未来可期-2024 /04/21 2.岳阳林纸（600963.SH）2023年年报点评收入盈利双触底，CCER重启打开弹性-2024 /04/11 3.岳阳林纸（600963.SH）2023年半年报点评：主业Q2寻底，CCER重启预期下“碳汇 +”业务受益-2023/08/28 4.岳阳林纸（600963.SH）事件点评：见微知著，从岳纸合同看碳汇开发的长期空间-2023 /07/21 5.岳阳林纸（600963.SH）2023年半年度业绩预告点评：主业阶段性承压，林业碳汇开发龙头静待CCER重启-2023/07/13 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 8641 8915 11341 12010 成长能力（%） 营业成本 7904 8004 9909 10444 营业收入增长率-11.66 3.18 27.21 5.90 营业税金及附加 48 45 76 81 EBIT增长率-73.71 66.29 83.76 12.86 销售费用 109 107 147 156 净利润增长率-138.65 137.40 456.17 16.41 管理费用 240 232 295 312 盈利能力（%） 研发费用 262 267 352 372 毛利率8.53 10.22 12.62 13.04 EBIT 235 391 718 810 净利润率-2.75 1.00 4.36 4.80 财务费用 158 167 199 214 总资产收益率ROA-1.49 0.51 2.60 2.87 资产减值损失 -49 -159 0 0 净资产收益率ROE-2.74 1.02 5.40 6.04 投资收益 2 36 34 48 偿债能力 营业利润 37 109 576 670 流动比率1.66 1.54 1.51 1.52 营业外收支 -305 -6 -6 -6 速动比率0.44 0.43 0.41 0.45 利润总额 -268 103 570 664 现金比率0.14 0.15 0.17 0.15 所得税 -34 13 72 84 资产负债率（%）45.33 49.82 51.59 52.18 净利润 -234 90 498 580 经营效率 归属于母公司净利润 -238 89 495 576 应收账款周转天数29.50 28.00 28.00 28.00 EBITDA 649 842 1249 1441 存货周转天数225.34 220.00 210.00 210.00 总资产周转率0.53 0.53 0.62 0.61 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 788 920 1235 1245 每股收益-0.13 0.05 0.28 0.33 应收账款及票据 698 681 866 917 每股净资产4.92 4.93 5.19 5.40 预付款项 227 240 297 313 每股经营现金流0.60 0.53 0.15 0.28 存货 4880 4665 5701 6009 每股股利0.14 0.02 0.11 0.13 其他流动资产 2689 3147 3083 3749 估值分析 流动资产合计 9282 9653 11182 12233 PE- 72 13 11 长期股权投资 76 76 76 76 PB0.7 0.7 0.7 0.7 固定资产 3571 3858 4248 4736 EV/EBITDA17.10 13.18 8.88 7.70 无形资产 1093 1090 1087 1083 股息收益率（%）3.80 0.56 3.12 3.64 非流动资产合计 6685 7776 7839 7820 资产合计 15968 17430 19022 20052 短期借款 2283 2683 3203 3683 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 1690 1886 2335 2461 净利润-234 90 498 580 其他流动负债 1612 1702 1863 1908 折旧和摊销414 451 531 631 流动负债合计 5586 6271 7401 8052 营运资金变动669 95 -931 -874 长期借款 1607 2370 2370 2370 经营活动现金流1056 937 262 502 其他长期负债 45 42 42 41 资本开支-909 -911 -577 -592 非流动负债合计 1652 2412 2412 2411 投资22 2 0 0 负债合计 7238 8683 9813 10463 投资活动现金流-884 -1718 -220 -544 股本 1803 1766 1766 1766 股权募资0 -73 0 0 少数股东权益 46 47 50 54 债务募资366 1163 520 480 股东权益合计 8730 8747 9209 9589 筹资活动现金流-98 912 274 51 负债和股东权益合计 15968 17430 19022 20052 现金净流量68 132 315 10 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点