超预期高质量增长，回购股份提振市场信心

买入（维持） 超预期高质量增长，回购股份提振市场信心 公司研究|中报点评安踏体育02020.HK 股价（2024年08月30日）76.8港元 52周最高价/最低价94.8/59.45港元 目标价格102港元 总股本/流通H股（万股）283,262/283,262 H股市值（百万港币）217,545 公司发布24H1业绩报告，实现营业收入337.4亿，同比增长13.8%，实现归母净利润77.2亿，同比增长62.6%，若不计入分占联营/合营公司损益及Amer上市带来的利得影响，则实现归母净利润61.6亿，同比增长17%。中报拟分红率为39.5%。 安踏主品牌：收入超预期增长，盈利能力提升。1）24H1实现收入160.8亿，同比增长13.5%，拆分来看，经销、DTC和线上收入分别同比增长8.5%、10.5%和20.1%。门店数量方面，24H1净开73家至9,904家。2）24H1毛利率同比增长 0.8pct至56.6%，主要原因为：a、鞋类产品毛利率的提升；b、低毛利率的传统批发业务的比例持续减少；c、存货减值拨回。3）24H1经营利润率同比提升0.8pct至21.8%。 FILA：动态调整目标，保持高质量增长。1）24H1实现收入130.6亿，同比增长 6.8%。门店数量方面，24H1净开9家至1,981家。2）24H1FILA品牌毛利率同比增长1pct至70.2%，主要原因为：a、策略性增强和提升产品功能和质量；b、主动提升鞋类产品占比；c、存货减值拨回。3）24H1经营利润率同比下降1.1pct至28.6%，主要系广告及宣传开支提升所致，依然保持优质水平。 其他品牌：继续保持高增长。24H1实现收入46亿，同比增长41.8%，毛利率同比下降0.7pct至72.7%，经营利润率同比微降0.4pct至29.9%。迪桑特和可隆品牌有 望继续维持较高景气度。 公司宣布动用不超过100亿港币，在18月内于公开市场回购股份，并予以注销，表明公司对于未来经营的信心。24H1公司存货周转天数为114天，同比下降10天，经营效率进一步改善。展望全年，我们预计安踏品牌收入实现双位数收入增长，FILA品牌收入高单位数增长，其他品牌维持高增。在消费疲弱的背景下，公司业绩明显超越同行，展现其卓越的零售能力和增长韧性。 盈利预测与投资建议 根据半年报，我们调整盈利预测并加入2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为4.91、5.04和5.8元（原24-25年为4.7和5.01元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，对应目标价102港币，维持“买入”评级。 风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球运动服饰消费减速等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 11.22 13.44 -8.13 -12.29 相对表现% 9.08 7.64 -6.81 -9.62 恒生指数% 2.14 5.8 -1.32 -2.67 报告发布日期2024年09月02日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 业绩超预期，呈现高质量增长 2024-03-29 Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国 2024-02-22 际化运营能力23Q4流水表现稳健，AmerSports启动上 2024-01-07 市流程 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 53,651 62,356 70,114 78,320 87,190 同比增长(%) 8.8% 16.2% 12.4% 11.7% 11.3% 营业利润(百万元) 11,230 15,367 17,012 19,031 21,378 同比增长(%) 2.2% 36.8% 10.7% 11.9% 12.3% 归属母公司净利润(百万元) 7,590 10,236 13,912 14,282 16,441 同比增长(%) -1.7% 34.9% 35.9% 2.7% 15.1% 每股收益（元） 2.68 3.61 4.91 5.04 5.80 毛利率(%) 60.2% 62.6% 63.2% 63.5% 63.7% 净利率(%) 14.1% 16.4% 19.8% 18.2% 18.9% 净资产收益率(%) 20.1% 18.3% 20.4% 18.2% 18.2% 市盈率（倍） 26.2 19.4 14.3 13.9 12.1 市净率（倍） 5.3 3.6 2.9 2.5 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整盈利预测并加入2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分 别为4.91、5.04和5.8元（原24-25年为4.7和5.01元），参考可比公司，给予2024年19倍 PE估值，对应目标价102港币（1港币=1.0934人民币），维持“买入”评级 表1：行业可比公司估值（截至2024年8月30日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 李宁 2331.HK 14.66 1.34 1.37 1.54 1.70 11 11 10 9 彪马 PUMASE 38.92 2.03 2.20 2.83 3.33 19 18 14 12 耐克 NIKEUSEQUITY 83.26 3.95 3.13 3.60 4.04 21 27 23 21 露露柠檬 LULUUSEQUITY 259.01 12.77 14.12 15.46 17.06 20 18 17 15 牧高笛 603908.SH 19.50 1.60 1.37 1.58 1.83 12 14 12 11 ONRunning ONONUS Equity 46.92 0.39 0.86 0.96 1.20 120 55 49 39 调整后平均 19 17 15 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：李宁为港币，彪马为欧元，露露柠檬、耐克和昂跑为美元，牧高笛为人民币 风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球运动服饰减速等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及等价物 27,683 36,676 52,899 70,342 78,142 营业收入 53,651 62,356 70,114 78,320 87,190 应收账款 2,978 3,732 4,845 4,211 5,833 营业成本 -21,333 -23,328 -25,780 -28,609 -31,637 其他应收款 2,822 3,135 4,983 3,667 5,684 毛利 32,318 39,028 44,334 49,711 55,553 预付账款 0 0 0 0 0 其他收净额 2,128 1,705 1,861 2,058 2,271 存货 8,490 7,210 10,140 9,114 12,178 销售费用 -19,629 -21,673 -25,031 -28,039 -31,214 其他 624 1,387 54 54 54 管理费用 -3,587 -3,693 -4,152 -4,699 -5,231 流动资产合计 42,597 52,140 72,922 87,388 101,892 财务费用 97 991 1,570 1,446 1,877 合资公司投资 9,343 9,283 10,983 11,283 11,683 应占共同控制实体损益 28 -718 1,700 300 400 固定资产 3,716 4,143 4,143 4,147 4,153 除税前溢利 11,355 15,640 20,282 20,776 23,654 在建工程 1,058 822 822 822 822 所得税 -3,110 -4,363 -5,071 -5,194 -5,914 预付账款 544.0 567.0 567.0 567.0 567.0 净利润(含少数股东权益) 8,245 11,277 15,212 15,582 17,741 无形资产 1,480 2,089 2,066 2,050 2,042 净利润 7,590 10,236 13,912 14,282 16,441 递延所得税资产 1,378 1,367 1,367 1,367 1,367 少数股东权益 655 1,041 1,300 1,300 1,300 其他 9,080 21,817 21,656 21,279 21,037 其他综合收益 692 460 0 0 0 非流动资产合计 26,599 40,088 41,603 41,514 41,670 综合收益总额(含少数股东 8,937 11,737 15,212 15,582 17,741 权益) 资产总计 69,196 92,228 114,525 128,902 143,562 综合收益总额 8,282 10,694 13,912 14,282 16,441 短期借款 12,198 3,996 12,000 16,000 16,000 少数股东权益 655 1,043 1,300 1,300 1,300 应付账款 2,750 3,195 5,000 3,499 5,888 其他 11,259 13,400 13,724 15,708 16,227 每股收益（元） 2.68 3.61 4.91 5.04 5.80 流动负债合计 26,207 20,591 30,724 35,207 38,115 长期借款 492 10,948 10,948 10,948 10,948 主要财务比率 递延税项负债 4,657 4,679 4,585 4,363 4,222 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 5,149 15,627 15,533 15,311 15,170 成长能力 负债合计 31,356 36,218 46,257 50,519 53,284 营业收入 8.8% 16.2% 12.4% 11.7% 11.3% 少数股东权益 3,439 4,550 5,918 7,286 8,654 营业利润 2.2% 36.8% 10.7% 11.9% 12.3% 股本 262 272 272 272 272 归属于母公司净利润 -1.7% 34.9% 35.9% 2.7% 15.1% 储备 34,139 51,188 62,078 70,825 81,352 获利能力 股东权益合计 37,840 56,010 68,268 78,383 90,278 毛利率 60.2% 62.6% 63.2% 63.5% 63.7% 负债和股东权益总计 69,196 92,228 114,525 128,902 143,562 净利率 14.1% 16.4% 19.8% 18.2% 18.9% ROE 20.1% 18.3% 20.4% 18.2% 18.2% 现金流量表单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润