2024年中报点评：改革稳步落地，延续增长态势

2024年9月2日 公司研究 改革稳步落地，延续增长态势 ——三只松鼠（300783.SZ）2024年中报点评 要点 事件：三只松鼠公布2024年中报，24H1实现营业收入50.75亿元，同比增加 75.39%；归母净利润2.90亿元，同比增加88.57%；扣非归母净利润2.28亿元，同比增加211.79%。其中，24Q2单季度实现营业收入14.29亿元，同比增加43.93%；归母净利润亏损0.19亿元，去年同期为亏损0.38亿元；扣非归母净 利润亏损0.35亿元，去年同期为亏损0.63亿元。 线上整体增长积极，线下强化分销布局。分渠道看，24H1电商平台实现收入 40.90亿元，占总收入的81%。其中抖音/天猫系/京东系分别实现收入12.24/10.83/7.93亿元，同比+180.73%/+28.32%/+20.33%。“抖音+N”的模式下，综合电商承载视频电商外溢流量，24H1恢复营收同比正增长。线下渠道中分销业务24H1实现收入6.69亿元，同比增长超100%。截至24H1末，国民零食店共开设209家（24H1新开60家），24H1实现收入1.75亿元。原有店型共116家，24H1实现收入0.55亿元。其中分销业务为2024年重点布局方向产品端公司增加日销品品类，打造百余款适配分销渠道的单品，覆盖坚果、烘焙、炒货、肉类等多个品类，主要布局9.9元价格带。渠道端强化与经销商的合作关 系，加大市场端投入力度。分产品看，24H1坚果/烘焙/综合/其他分别实现营收 27.60/6.09/9.34/7.72亿元，同比+67.90%/+38.85%/+164.82%/+68.42%。 供应链布局提振毛利率，盈利能力有所增强。毛利方面，24H1/24Q2公司毛利率分别为25.85%/21.90%，24Q2同比+3.24pcts，环比-5.50pcts。毛利率同比改善主要系坚果品类在源头集采和自主制造模式下，毛利率有所提升，拉高整体 毛利率水平。费用端，24H1/24Q2销售费用率分别为17.62%/21.10%，24Q2 同比-0.06pcts，环比+4.84pcts。24H1/24Q2管理费用率分别为1.95%/3.53%，24Q2同比-1.73pcts，环比+2.20pcts。综合来看，24H1公司归母净利率为 5.71%，同比+0.40pcts。改革推进下，公司盈利能力持续修复。展望全年，公 司推进供应链建设，启动“芜湖健康零食产业园”规划，零食品类通过投资控股的方式掌握上游生产端，生产端的持续布局有望助力公司降低生产成本，提升产品综合竞争力。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革成效逐步落地，盈利能力有望恢复。上调2024-2026年归母净利润预测至3.94/5.60/7.37亿元（较前次上调23.32%/32.84%/41.54%）。对应2024-2026年EPS为0.98/1.40/1.84元，当 增持（维持） 当前价：16.94元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)4.01 总市值(亿元)：67.93 一年最低/最高(元)：14.54/27.27近3月换手率：98.66% 股价相对走势 48% 32% 17% 1% -14% 08/2311/2302/2405/24 前股价对应P/E分别为17/12/9倍，公司线下分销业务后续表现有待观察，维三只松鼠沪深300 持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,293 7,115 10,203 13,269 16,187 营业收入增长率 -25.35% -2.45% 43.40% 30.06% 21.99% 净利润（百万元） 129 220 394 560 737 净利润增长率 -68.61% 70.30% 79.32% 42.05% 31.56% EPS（元） 0.32 0.55 0.98 1.40 1.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.51% 8.74% 13.84% 17.35% 19.87% P/E 53 31 17 12 9 P/B 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-29 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.16 -21.79 6.34 绝对 1.44 -30.60 -7.14 资料来源：Wind 相关研报 业绩表现良好，多渠道持续布局——三只松鼠 （300783.SZ）2024年一季报点评 （2024-04-17） 改革调整再出发，期待后续业绩表现——三只松鼠（300783.SZ）2023年年报点评（2024-03-26） 三只松鼠（300783.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,293 7,115 10,203 13,269 16,187 总资产 4,536 5,543 7,306 8,734 10,064 营业成本 5,343 5,455 7,599 9,819 11,917 货币资金 171 328 1,020 1,327 1,619 折旧和摊销 54 54 67 79 92 交易性金融资产 20 20 0 0 0 税金及附加 48 45 65 85 103 应收账款 394 594 852 1,108 1,352 销售费用 1,533 1,238 1,734 2,215 2,670 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 283 227 301 388 471 其他应收款（合计） 22 18 26 34 41 研发费用 38 25 36 46 57 存货 1,071 1,388 1,933 2,498 3,032 财务费用 8 6 25 45 56 其他流动资产 1,558 1,863 1,863 1,863 1,863 投资收益 56 54 54 54 54 流动资产合计 3,317 4,327 5,857 7,040 8,161 营业利润 178 278 527 763 1,016 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 200 314 562 799 1,051 长期股权投资 6 21 21 21 21 所得税 71 94 168 239 314 固定资产 522 507 592 680 768 净利润 129 220 394 560 737 在建工程 275 252 294 326 349 少数股东损益 0 0 0 0 0 无形资产 109 113 156 197 236 归属母公司净利润 129 220 394 560 737 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.32 0.55 0.98 1.40 1.84 其他非流动资产 57 43 43 43 43 非流动资产合计 1,219 1,216 1,449 1,694 1,903 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 2,192 3,029 4,458 5,507 6,357 经营活动现金流 73 334 242 443 652 短期借款 50 300 1,063 1,422 1,620 净利润129220394560737 应付账款1,0631,5482,1572,7873,383 折旧摊销 54 54 67 79 92 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 -305 205 499 493 470 预收账款 0 0 0 0 0 其他 195 -145 -718 -689 -646 其他流动负债 34 41 41 41 41 投资活动产生现金流 -185 -280 -227 -271 -246 流动负债合计 1,846 2,760 4,189 5,238 6,087 净资本支出 -212 -68 -250 -250 -250 长期借款 199 125 125 125 125 长期投资变化 6 21 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 21 -233 23 -21 4 其他非流动负债 74 78 78 78 79 融资活动现金流 -134 100 677 135 -114 非流动负债合计 347 269 269 269 269 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 2,343 2,514 2,847 3,227 3,707 债务净变化 -294 209 763 359 198 股本 401 401 401 401 401 无息负债变化 -288 627 666 690 652 公积金 617 668 707 714 714 净现金流 -247 153 693 307 292 未分配利润 1,336 1,485 1,739 2,111 2,592 归属母公司权益 2,343 2,514 2,847 3,227 3,707 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 26.7% 23.3% 25.5% 26.0% 26.4% 销售费用率 21.02% 17.39% 16.99% 16.69% 16.49% EBITDA率 2.9% 4.5% 5.5% 6.3% 6.9% 管理费用率 3.89% 3.20% 2.95% 2.93% 2.91% EBIT率 1.8% 3.6% 4.9% 5.7% 6.3% 财务费用率 0.11% 0.08% 0.25% 0.34% 0.34% 税前净利润率 2.7% 4.4% 5.5% 6.0% 6.5% 研发费用率 0.53% 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 归母净利润率 1.8% 3.1% 3.9% 4.2% 4.6% 所得税率 36% 30% 30% 30% 30% ROA 2.8% 4.0% 5.4% 6.4% 7.3% ROE（摊薄） 5.5% 8.7% 13.8% 17.4% 19.9% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 2.7% 5.3% 8.6% 11.0% 13.0% 每股红利 0.16 0.25 0.45 0.64 0.84 每股经营现金流 0.18 0.83 0.60 1.11 1.63 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 5.84 6.27 7.10 8.05 9.24 资产负债率 48% 55% 61% 63% 63% 每股销售收入 18.19 17.74 25.44 33.09 40.37 流动比率 1.80 1.57 1.40 1.34 1.34 速动比率 1.22 1.07 0.94 0.87 0.84 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归母权益/有息债务 8.24 5.09 2.27 2.00 2.04 PE 53 31 17 12 9 有形资产/有息债务 15.07 10.59 5.53 5.16 5.31 PB 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 EV/E