2018年以来，利率整体处于下行趋势，除2020年受疫情影响，其余年份8月多出现全年或局部利率低点，之后债市回调35-75个交易日不等，回调幅度达到18BP-34BP。今年以来，利率总体下行较快，8月2日降至今年来最低值2.13%，此后开始反弹。对比过去5年债市回调的主要影响因素，我们认为今年8月利空因素积累，主要是总量和金融监管政策预期增强，在多空因素交替影响下，长债或持续震荡，待后续临近降准降息等宽货币政策窗口期时，利率下行空间或将再次打开，9月将是关键时间节点。
主要逻辑包括：
- 2018年以来8月多出现利率低点：除2020年外，2019年、2022年、2023年8月出现全年利率低点，2018年、2021年8月为局部低点，此后均出现回调。2018-2023年回调时长分别为35、53、49、75、40个交易日，幅度分别为24、31、24、34、18BP。
- 8月往往出现利率拐点的原因：
- 2018年8月：政策发力、价格回暖抬升通胀预期、政府债供给冲击。
- 2019年8月：政策加强逆周期调节、猪肉价格带动CPI同比突破4%、货币政策宽松预期降温。
- 2021年8月：市场对货币宽松预期出现反复、PPI持续上行。
- 2022年8月：地产“三支箭”、防疫政策优化、理财赎回潮、监管加强、美元加息导致汇率承压。
- 2023年8月：地产和财政政策落地、政府债供给冲击、监管打击资金套利和空转、美债利率走高人民币汇率承压。
- 今年8月债市环境与历史情形的异同：
- 相似的利空因素：7月党的二十届三中全会、政治局会议定调下半年经济工作，政策预期加强；政府债供给放量；监管风险仍大。
- 利多条件仍多：“资产荒”大概率继续演绎；7月首次降息，后续仍有货币政策空间；汇率升值后，海外掣肘进一步缓解。
研究结论：8月利空因素积累，主要是总量和金融监管政策预期增强，央行维护利率曲线结构的决心较强。短期来看，10年期国债或持续在2.1%-2.3%区间内震荡，待后续临近降准降息等宽货币政策窗口期时，利率下行空间或将再次打开，9月将是关键时间节点。
风险提示：经济复苏不及预期，政策发生重大变化；监管强度超预期；人民币汇率波动增加。
