固定收益专题报告：8月债市回调会持续吗？

固定收益专题报告 8月债市回调会持续吗？ 核心结论 2018年以来，利率整体处于下行趋势，除2020年受疫情影响，其余年份8月 多出现全年或局部利率低点，之后债市回调35-75个交易日不等，回调幅度达 到18BP-34BP。今年以来，利率总体下行较快，8月2日降至今年来最低值 2.13%，此后开始反弹。对比过去5年债市回调的主要影响因素，我们认为今年 8月利空因素积累，主要是总量和金融监管政策预期增强，在多空因素交替影响下，长债或持续震荡，待后续临近降准降息等宽货币政策窗口期时，利率下行空间或将再次打开，9月将是关键时间节点。 【报告亮点】 本报告从近年来债券市场走势的相似性出发，总结8月及后续债市走势的主要 影响因素，通过对比今年与历史市场条件的异同，来判断今年8月及后续债市可能方向。 【主要逻辑】 主要逻辑一：2018年以来8月多出现利率低点 1、除了2020年受疫情影响，2019年、2022年、2023年8月出现全年利率低点，2018年8月为1月-10月第二低点，2021年8月出现全年第四低值，此后债市均出现回调。 2、2018年共回调35个交易日，10年期国债回调24BP；2019年共回调53个交易日，10年期国债回调31BP；2021年共回调49个交易日，10年期国债回调24BP；2022年共回调75个交易日，10年期国债回调34BP；2023年共回调40个交易日，10年期国债回调18BP。 主要逻辑二：为何8月往往出现利率拐点 1、2018年8月：“宽信用”政策发力、价格回暖抬升通胀预期、政府债供给冲击等因素带动利率上行。 2、2019年8月：政策端加强逆周期调节、猪肉价格带动CPI同比突破4%、货币政策宽松预期降温等是影响债市回调的主要因素。 3、2021年8月：市场对货币宽松预期出现反复、PPI持续上行等带动利率上行 4、2022年8月：地产“三支箭”、防疫政策优化、理财赎回潮、对多层嵌套投资资金空转等问题的监管加强、美元加息导致汇率承压等因素驱动债市回调。 5、2023年8月：地产和财政政策落地、政府债供给冲击、监管打击资金套利和空转、美债利率走高人民币汇率承压等是债市回调的主要影响因素。 主要逻辑三：今年8月债市环境与历史情形的异同 1、相似的利空因素：7月党的二十届三中全会、政治局会议定调下半年经济工作，政策预期加强；政府债供给放量；监管风险仍大。 2、利多条件仍多：在当前广谱利率下行、有效需求不足、信贷不追求规模效应 的背景下，“资产荒”大概率继续演绎；7月首次降息，后续仍有货币政策空 间；汇率升值后，海外掣肘进一步缓解。 风险提示：经济复苏不及预期，政策发生重大变化；监管强度超预期；人民币汇率波动增加。 证券研究报告 2024年08月21日 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 魏旭博 13001269355 weixubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 哪些信用债品种抗跌性较强？—信用周报 202408182024-08-18 赎回潮是否会重现？—每周债市复盘 2024-08-18 票息资产抗跌性较强—信用周报20240811 2024-08-11 货币政策框架转型下的“机会与风险”—每周债市复盘2024-08-11 债底定价失效，挖掘个券机会—7月转债月报 2024-08-08 索引 内容目录 一、2018年以来8月多出现利率低点4 二、为何8月往往出现利率拐点？5 2.12018年8月：政策发力、价格回暖5 2.22019年8月：逆周期调节加强、通胀持续走高6 2.32021年8月：宽松预期反复、PPI走高7 2.42022年8月：地产“三支箭”、防疫政策优化、理财赎回冲击8 2.52023年8月：利率债供给冲击、防止资金空转、汇率制约9 三、今年8月债市回调会持续吗？10 3.1近年来8月债市低点和回调的共性10 3.2今年8月债市环境与历史情形的异同11 四、风险提示12 图表目录 图1：2018年以来，利率整体处于下行通道4 图2：近5年8月多出现利率低点4 图3：2018年7月降准后资金价格降低6 图4：2018年8月初公布的7月通胀数据超预期6 图5：2018年8月地方政府债发行放量6 图6：2019年7月以来资金价格回升7 图7：2019年下半年通胀一路走高7 图8：2021年上半年地方政府债发行节奏偏慢7 图9：2021年煤炭价格带动PPI上行7 图10：2022年4月-7月资金价格较低8 图11：2022年4月之后资金宽松带动债市杠杆率上升8 图12：2022年社会融资规模9 图13：2023年8月资金价格上行9 图14：2023年8月杠杆率过高引发监管担忧9 图15：2023年8月-11月政府债发行量较高10 图16：7月资金价格平稳，8月资金价格上行10 图17：8月前后政府债发行往往放量10 图18：预计2024年8月-10月政府债供给较多11 图19：当前债市杠杆不高，但久期水平较高11 表1：历年8月主要债券回调时长和幅度5 表2：2019年以来主要利率调降情况12 一、2018年以来8月多出现利率低点 2018年以来，利率整体处于下行趋势（以10年期国债到期收益率衡量）。除了2020年受疫情影响，利率最低点出现在4月（4月8日降至最低点2.48%）之外，其余年份全年利率低点多出现在8月，如2019年、2022年、2023年；2018年、2021年，即使不是全年最低，8月也为局部低点，此后债市均出现回调，其中2018年8月为1月-10月第 二低点、2021年8月低点为全年第四低值。最近3年，年内利率走势节奏具有一定相似 性，具体表现为2月-3月利率波动下行至8月，此后反弹至10月至12月不等。以10年 期国债到期收益率从8月低点到之后回调最高点计算：2018年共回调35个交易日，10年期国债回调24BP；2019年共回调53个交易日，10年期国债回调31BP；2021年共回调49个交易日，10年期国债回调24BP；2022年共回调75个交易日，10年期国债回调34BP；2023年共回调40个交易日，10年期国债回调18BP。 今年以来，利率总体下行较快，10年期国债到期收益率先后突破2.50%、2.40%、2.30%等关键点位，7月25日，央行当月第二次续作MLF且将利率调降20BP至2.30%，以及银行再次调降存款利率后，10年期国债利率进一步突破2.20%，8月2日降至年内最低值2.13%，此后开始反弹。那么2024年债市会延续过去5年的特征，继续调整吗？ 图1：2018年以来，利率整体处于下行通道图2：近5年8月多出现利率低点 中债10年期国债到期收益率（%）8月2024年（%）2023年（%） 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 02/1/405/1/408/1/411/1/414/1/417/1/420/1/423/1/4 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2022年（%）2021年（%）2019年（%） 2018年（%） 1/32/33/34/35/36/37/38/39/310/311/312/3 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：2019年、2022年、2023年8月标记点为当年最小值；2018年8月标记点为1月-10月第二低点；2021年8月标记点为全年第四低点。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 表1：历年8月主要债券回调时长和幅度 时间段 单位：BP 1y 3y 5y 7y 10y 30y 国债 30.7 32.6 36.8 25.2 24.4 25.5 国开债24.1 23.6 28.7 26.5 22.8 -4.1 2018/8/3- 城投债（AAA) 0.9 21.6 42.2 18.5 18.1 0.3 2018/9/20 中短票（AAA） 27.6 28.3 38.1 20.5 21.1 - 银行普通债（AAA） 21.5 25.1 35.8 18.8 20.1 -0.1 国债 7.3 14.1 22.3 25.7 30.8 26.4 国开债 7.5 22.1 42.2 36.0 35.9 21.4 2019/8/13- 城投债（AAA) 8.3 18.9 23.3 15.3 9.5 13.7 2019/10/30 中短票（AAA） 19.8 24.3 25.1 15.9 11.8 - 银行普通债（AAA） 8.6 10.5 17.5 15.5 11.8 11.9 银行二级资本债（AAA-） 1.6 -10.8 -2.7 10.5 6.8 - 国债 22.3 17.7 22.9 24.7 24.4 21.9 国开债 29.3 27.0 19.7 12.7 17.9 13.8 2021/8/5- 城投债（AAA) 16.2 26.5 28.8 19.3 11.5 18.3 2021/10/18 中短票（AAA） 20.3 28.3 28.7 23.2 19.9 - 银行普通债（AAA） 8.6 19.1 26.5 17.4 15.9 18.6 银行二级资本债（AAA-） 17.5 33.8 41.2 5.7 4.5 - 国债 45.6 26.0 37.5 31.7 33.5 14.9 国开债 52.1 36.8 47.2 21.0 25.5 7.2 2022/8/18- 城投债（AAA) 80.3 61.8 46.3 30.3 6.9 3.3 2022/12/6 中短票（AAA） 65.1 65.8 46.3 23.3 10.9 - 银行普通债（AAA） 69.7 43.2 28.4 20.7 7.2 4.2 银行二级资本债（AAA-） 96.6 83.8 64.8 40.3 30.5 - 国债 42.0 34.1 27.5 21.2 17.7 11.8 国开债 48.8 31.5 25.0 20.8 12.3 13.6 2023/8/21- 城投债（AAA) 39.9 30.9 13.4 21.5 20.6 14.7 2023/10/19 中短票（AAA） 37.6 31.4 20.5 18.7 26.4 - 银行普通债（AAA） 39.0 29.1 20.9 21.9 27.6 16.2 银行二级资本债（AAA-） 49.9 46.9 40.6 38.0 35.5 - 注：回调时间段按照10年期国债到期收益率划分资料来源：iFinD，西部证券研发中心 二、为何8月往往出现利率拐点？ 2.12018年8月：政策发力、价格回暖 2018年上半年，在贸易摩擦升级背景下，基本面预期转弱，央行使用临时准备金动用安排 （CRA）、定向降准等工具释放流动性，货币整体宽松，多重因素带动债市走强。10年期国债到期收益率从1月18日高点至8月3日共下行52BP，此后债市开启回调至9月20日。引起债市回调的因素主要有：1）6月至8月初，“宽信用”政策陆续出台，以解决上半年社融增速回落、融资渠道收缩等问题，如适当放松非标限制、调整MPA参数、将优质小微企业贷款和债券纳入MLF担保品范围等，央行同步定向降准，以满足机构资金需求，资金价格于8月初降至低位。2）在食品价格带动下，7月通胀超预期保持回升态势，抬升了通胀预期。3）财政 部要求各地9月底累计完成新增专项债发行比例原则上不得低于80%，6月、7月、8月发行规模显著放量，环比分别增加1791亿元、2226亿元、1260亿元，8月发行量达8830亿元，为全年最高，利率债供给冲击下，8月资金价格触底反弹。 图3：2018年7月降准后资金价格降低图4：2018年8月初公布的7月通胀数据超预期 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.