11月金融数据点评：弱现实能平抑债市利率回调吗？

弱现实能平抑债市利率回调吗？ 固定收益 点评报告 ——11月金融数据点评20221112 报告日期：2022-11-12 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 11月社融新增19900亿元，同比少增6083亿元 事件：11月社融新增19,900亿元，M2-社融同比倒挂1.5%。 需承认经济的“弱现实”、仍处于修复阶段。可以从两个维度进行解释：一方面，11月新增社融19,900亿元，低于市场一致预期的2.17万亿元，比上 年同期少增6083万亿元，但降幅较上月收窄了1014亿元。另一方面，社融与M2同比差额再次走阔至2.4%，宽货币对宽信用的传导仍“堵塞”。 M2较社融的同比多增可能与理财赎回下的存款搬家相关。11月新增人民币存款2.95万亿元，较去年同期多增1.81万亿元，且结构端来看，居民存款增速远高于去年同期，存款搬家+融资需求有限，形成了信贷层面的强供给与弱需求。 但非标融资有所改善。11月信托贷款同比多增1825亿元，主要系“金融支持房地产16条”中信托机构通过展期、调整还款方式等对地产予以支持。 而委托贷款再6000亿元金融工具额度投放完毕后，对社融的支持力度进一步回落。 政府债券、企业债券是主要的拖累项。新增额分别为6520亿元、596亿元，较上年同比少增1638亿元、3410亿元。 信贷：11月新增12,100万亿元，同比少增600亿元 人民币信贷结构呈现出企业端强于居民端、企业中长贷强于短贷、居民短贷强于中长贷。 企业端：债券融资与银行贷款走势的偏离或难说明企业融资的修复。企业债券融资与贷款融资对政策驱动与市场驱动的敏感性并不相同，贷款融资还需考虑银行的贷款投放计划与投放意愿因素。类比9月社融数据中企业融资的分化，11月企业融资的可持续性难以判断。 居民端：修复力度仍较弱，但中期对社融拖累或放缓。疫情影响下消费场景的缺失11月服务业PMI环比下滑1.9pct，居民短期贷款新增525亿元，环比少增992亿元。而疫情对地产的影响或实质性减弱，现阶段制约居民购房与贷款的核心因素在于保交楼风险与地产价格波动，考虑地产利好政策落地与效用体现的时滞性，居民中长贷或延续低增速趋势，但对社融的拖累预计放缓。 债市策略：利率仍将维持震荡，看好曲线陡峭化机会 虽然经济仍处于“弱现实”之下，但后续的社融增长逻辑或正在发生变化。 防疫政策的优化对居民短期贷款的改善，调整过渡期后预计有抵补型增长；居民中长贷受地产影响较大，且政策从落地到效果的显现具备时滞性，短期来看居民中长贷不宜过高预估增长规模；企业贷款更多跟随市场改善与银行信贷投放意愿波动，12月银行普遍为开门红做准备，短期看企业信贷仍处磨底期。 债市角度来看，12月以来，市场流动性分层明显，存单利率向政策利率靠拢，国开债逼近3%的高位，市场对于债市走势有两种观点： 乐观观点认为，短期经济基本面并未进一步走强，市场利率向政策利率靠拢，跨年资金面并未有明显收紧场化、非市场化配置型机构携手入场，理财赎回对债市影响进一步减弱，3%的10Y国债利率或为强阻力位，利率进一步回调概率不大。 悲观看法认为，债市并未进入“政策与效果的对照期”，而是继续博弈更多政策的出台，弱现实影响有限，强预期才是债市定价的核心逻辑。 但从近一周的债市表现来看，10Y国债维持在2.95%水平窄幅震荡，反映出的多空之间的纠结情绪，我们认为，政策冲击、赎回压力、存单走高等三方面风险已发酵近一个月，利率继续向上破位3%的阻力较大，但也不具备快速回落的基础。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1弱现实能平抑债市利率回调吗？5 1.1社融：11月新增19,900万亿元，同比少增6083亿元5 1.2信贷：11月新增12,100万亿元，同比少增600亿元6 1.3债市策略：利率仍将维持震荡，看好曲线陡峭化机会7 2风险提示：8 图表目录 图表1社会融资规模当月新增（单位：亿元）5 图表2社融与M2同比增速（单位：%）5 图表3金融机构新增人民币存款（单位：亿元）5 图表4人民币贷款当月新增（单位：亿元）6 图表5表外三项当月新增（单位：亿元）6 图表6委托贷款当月新增（单位：亿元）6 图表7信托贷款当月新增（单位：亿元）6 图表8企业债券融资新增（单位：亿元）7 图表9企业贷款新增（单位：亿元）7 图表10居民中长期贷款当月新增（单位：亿元）7 图表11居民短期贷款当月新增（单位：亿元）7 1弱现实能平抑债市利率回调吗？ 事件：11月社融新增19,900亿元，M2-社融同比倒挂2.4%。 1.1社融：11月新增19,900万亿元，同比少增6083亿元 首先，我们需承认经济的“弱现实”、仍处于修复阶段。可以从两个维度进行解释：首先，11月新增社融19,900亿元，低于市场一致预期的2.17万亿元，比上年同期少增 6083万亿元，但降幅较上月收窄了1014亿元。其次，社融与M2同比差额再次走阔至 2.4%，宽货币对宽信用的传导仍“堵塞”。 图表1社会融资规模当月新增（单位：亿元）图表2社融与M2同比增速（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 M2较社融的同比多增可能与理财赎回下的存款搬家相关。从金融机构新增人民币存款来看，11月新增人民币存款2.95万亿元，较去年同期多增1.81万亿元，且结构端来看，居民存款增速远高于去年同期。一方面是理财赎回下居民存款搬家，银行负债端定期存款规模增长下资产端配置需求强，另一方面是实体经济融资需求难以匹配，形成了信贷层面的强供给与弱需求。 图表3金融机构新增人民币存款（单位：亿元） -3,380 8,286 4,863 -2,572 -4,800 11,400 8,045 -4,353 -2,805 4,001 6,680 -3,681 22,500 -10,189 2,048 -5,103 23,894 -9,081 11,439 10,011 33,443 -5,515 -4,367 24,739 30,400 14,847 5,592 7,393 815 6,716 2,568 410 -7,032 32,622 -6,320 -8,425 27,023 25,40 8,421 13,900 -2,923 38,300 -19,813 -1,836 5,849 6,002 54,100 居民户财政存款非银行业金融机构其他新增人民币存款 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 0 44,900 909 48,300 447 12,800 26,300 -1,844 29,500 资料来源：Wind，华安证券研究所 拆解来看，11月新增人民币贷款1.21万亿元，基本与上年持平，政府债券、企业债券是主要的拖累项，新增额分别为6520亿元、596亿元，较上年同比少增1638亿元、 3410亿元。但非标融资有所改善，11月表外三项新增-263亿元，同比多增2275亿元，环比亦有所改善。 图表4人民币贷款当月新增（单位：亿元）图表5表外三项当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 非标融资的改善来源于信托贷款的同比多增。11月信托贷款新增-365亿元，同比多增1825亿元。信托贷款的同比多增原因在于11月23日发布的“金融支持房地产16条”中提出信托机构可与房地产企业进行自主协商，通过展期、调整还款方式等予以支持，后续来看信托贷款仍将一定程度支持非标融资规模。 委托贷款增速环比回落，11月新增-88亿元，连续三月下滑。委托贷款7月以来的高速增长主要由于政策性金融工具作为基建资本金通过委托贷款的方式发放，而6000亿元额度基本投放完毕后，预计委托贷款对社融的支持力度将进一步趋缓。 图表6委托贷款当月新增（单位：亿元）图表7信托贷款当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信贷：11月新增12,100万亿元，同比少增600亿元 人民币信贷结构呈现出企业端强于居民端、企业中长贷强于短贷、居民短贷强于中长贷。 企业端：债券融资与银行贷款走势的偏离或难说明企业融资的修复。需要明确的是企业债券融资与贷款融资对政策驱动与市场驱动的敏感性并不相同，债券融资受到发审政策、市场利率、到期情况等因素影响，而贷款融资还需考虑银行的贷款投放计划与投放意愿因素。类比9月社融数据中企业融资的分化，11月企业融资的可持续性难以判断。 图表8企业债券融资新增（单位：亿元）图表9企业贷款新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 居民端：修复力度仍较弱，但中期对社融拖累或放缓。11月服务业PMI为45.1%，环比下滑1.9pct，印证疫情影响下消费场景的缺失，居民短期贷款新增525亿元，环比少增992亿元。而居民中长期贷款增长逻辑正在发生变化，疫情对地产的影响或实质性减弱，现阶段制约居民购房与贷款的核心因素在于保交楼风险与地产价格波动，考虑地产利好政策落地与效用体现的时滞性，短期中长贷或延续低增速趋势，但中期对社融的拖累预计放缓。 图表10居民中长期贷款当月新增（单位：亿元）图表11居民短期贷款当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3债市策略：利率仍将维持震荡，看好曲线陡峭化机会 虽然经济仍处于“弱现实”之下，但后续的社融增长逻辑或正在发生变化。防疫政策的优化对居民短期贷款的改善，调整过渡期后预计有抵补型增长；居民中长贷受地产影响较大，且政策从落地到效果的显现具备时滞性，短期来看居民中长贷不宜过高预估增长规模；企业贷款更多跟随市场改善与银行信贷投放意愿波动，12月银行普遍为开门 红做准备，短期看企业信贷仍处磨底期。 债市角度来看，12月以来，市场流动性分层明显，存单利率向政策利率靠拢，国开债逼近3%的高位，市场对于债市走势有两种观点： 乐观观点认为，短期经济基本面并未进一步走强，市场利率向政策利率靠拢，跨年资金面并未有明显收紧场化、非市场化配置型机构携手入场，理财赎回对债市影响进一步减弱，3%的10Y国债利率或为强阻力位，利率进一步回调概率不大。 悲观看法认为，债市并未进入“政策与效果的对照期”，而是继续博弈更多政策的出台，弱现实影响有限，强预期才是债市定价的核心逻辑。 但从近一周的债市表现来看，10Y国债维持在2.95%水平窄幅震荡，反映出的多空之间的纠结情绪，我们认为，政策冲击、赎回压力、存单走高等三方面风险已发酵近一个月，利率继续向上破位3%的阻力较大，但也不具备快速回落的基础。 2风险提示： 疫情存在不确定性。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 研究助理：杨佩霖，华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本