2024年半年报点评：渠道库存调整基本到位，期待下半年轻装上阵

2024年08月30日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：22.63元 伊利股份（600887）食品饮料目标价：——元（6个月） 渠道库存调整基本到位，期待下半年轻装上阵 1 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业总收入599亿元，同比下滑9.5%；实现归母净利润75.3亿元，同比增长19.4%。其中24Q2实现营业总收入273亿元，同比下滑16.5%；实现归母净利润16.1亿元，同比下滑40.2%。 液奶渠道库存调整基本到位，奶粉及奶制品增速领先。2024H1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入369亿元（-13%）、145亿元（+7.3%）、 73.2亿元（-20%）。1）液体乳：渠道库存调整已基本到位，终端表现好于行业整体，零售额继续稳居行业第一。白奶表现领先，低温液奶逆势增长。2）奶粉及奶制品：公司整体婴幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别达到16.9%、24.3%；奶酪线下零售额市场份额约18.8%（+1.2pp）。3）冷饮：受天气及去年同期基数影响，冷饮行业规模下滑，公司份额提升。 上半年毛销差略降，非经常性损益影响利润。1、2024H1公司实现毛利率34.8%，同比提升1.6pp，主要由于原奶价格下降。2、销售费用率19.4%，同比增加1.9pp，在原奶供给偏多的背景下适当增加促销投入，预计下半年将加强管控销售费用 率；毛销差15.4%，同比下降0.2pp。管理费用率3.9%，同比下降0.1pp；研发费用率0.6%，同比增加0.1pp；财务费用率-0.6%，同比下降0.3pp。3、2024H1公司实现净利率12.7%，同比提升3.1pp。上半年转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权，形成处置收益25.7亿元。此外，上半年资产减值损失5亿 元，信用减值损失4.5亿元，对盈利形成压力。 盈利能力提升可期，回购重视投资者回报。1、随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧 场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、2024年5月起，公司将在12个月内以自 有资金回购10-20亿元股份，将用于依法注销减少注册资本，表明公司对未来发展的信心，重视投资者回报。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为117亿元、119亿元、126亿元，EPS分别为1.84元、1.87元、1.98元，对应动态PE分别为12倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 1261.79 1251.35 1309.22 1353.08 增长率 2.44% -0.83% 4.62% 3.35% 归属母公司净利润（亿元） 104.29 117.04 119.03 125.76 增长率 10.58% 12.23% 1.70% 5.66% 每股收益EPS（元） 1.64 1.84 1.87 1.98 净资产收益率ROE 17.94% 18.21% 16.93% 16.34% PE 14 12 12 11 PB 2.69 2.38 2.16 1.97 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 伊利股份沪深300 10% 5% -0% -6% -11% -16% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)63.66 流通A股(亿股)63.05 52周内股价区间(元)22.25-29.29 总市值(亿元)1,440.62 总资产(亿元)1,498.90 相关研究 每股净资产(元)8.32 1.伊利股份（600887）：盈利能力持续改善，回购提高投资者回报(2024-05-06) 2.伊利股份（600887）：成本下降叠加控费成效，Q3利润大幅改善(2023-11-01) 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1261.79 1251.35 1309.22 1353.08 净利润 102.84 117.07 119.06 125.80 营业成本 847.89 815.76 847.29 872.02 折旧与摊销 42.80 31.65 31.65 31.65 营业税金及附加 7.33 8.76 9.16 9.47 财务费用 -1.53 17.74 16.71 13.75 销售费用 225.72 226.49 235.66 246.26 资产减值损失 -15.26 15.00 8.00 8.00 管理费用 51.54 56.31 58.91 62.24 经营营运资本变动 13.18 -81.32 -0.48 -1.12 财务费用 -1.53 17.74 16.71 13.75 其他 40.87 -43.65 -18.44 -9.62 资产减值损失 -15.26 15.00 8.00 8.00 经营活动现金流净额 182.90 56.49 156.50 168.46 投资收益 -0.31 25.00 5.00 5.00 资本支出 -60.35 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 2.78 0.00 0.00 0.00 其他 -100.09 44.52 5.00 5.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -160.44 44.52 5.00 5.00 营业利润 118.73 136.28 138.48 146.34 短期借款 129.55 55.33 -63.13 -82.65 其他非经营损益 -1.52 1.45 1.59 1.66 长期借款 24.07 0.00 0.00 0.00 利润总额 117.21 137.73 140.08 148.00 股权融资 -8.88 0.00 0.00 0.00 所得税 14.37 20.66 21.01 22.20 支付股利 -66.21 -52.14 -58.52 -59.51 净利润 102.84 117.07 119.06 125.80 其他 -5.95 -37.37 -16.71 -13.75 少数股东损益 -1.44 0.04 0.04 0.04 筹资活动现金流净额 72.58 -34.18 -138.35 -155.91 归属母公司股东净利润 104.29 117.04 119.03 125.76 现金流量净额 96.24 66.82 23.15 17.54 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 433.72 500.54 523.69 541.23 成长能力 应收和预付款项 49.80 49.17 51.65 53.28 销售收入增长率 2.44% -0.83% 4.62% 3.35% 存货 125.12 123.43 134.07 134.67 营业利润增长率 9.33% 14.78% 1.61% 5.67% 其他流动资产 84.92 64.17 67.13 69.38 净利润增长率 10.37% 13.84% 1.70% 5.66% 长期股权投资 44.08 44.08 44.08 44.08 EBITDA增长率 10.40% 16.05% 0.63% 2.62% 投资性房地产 6.15 6.15 6.15 6.15 获利能力 固定资产和在建工程 395.72 369.69 343.67 317.65 毛利率 32.80% 34.81% 35.28% 35.55% 无形资产和开发支出 98.89 93.41 87.93 82.45 三费率 21.85% 24.02% 23.78% 23.82% 其他非流动资产 277.81 277.66 277.51 277.37 净利率 8.15% 9.36% 9.09% 9.30% 资产总计 1516.20 1528.30 1535.89 1526.26 ROE 17.94% 18.21% 16.93% 16.34% 短期借款 397.55 452.88 389.75 307.10 ROA 6.78% 7.66% 7.75% 8.24% 应付和预收款项 221.47 221.36 230.11 235.72 ROIC 11.90% 14.59% 14.33% 14.93% 长期借款 117.05 117.05 117.05 117.05 EBITDA/销售收入 12.68% 14.84% 14.27% 14.17% 其他负债 206.92 94.16 95.58 96.70 营运能力 负债合计 943.00 885.45 832.49 756.57 总资产周转率 0.89 0.82 0.85 0.88 股本 63.66 63.66 63.66 63.66 固定资产周转率 3.66 3.69 4.18 4.71 资本公积 133.80 133.80 133.80 133.80 应收账款周转率 39.56 40.20 41.52 40.89 留存收益 346.15 411.04 471.55 537.80 存货周转率 5.85 6.11 6.34 6.32 归属母公司股东权益 535.39 605.01 665.52 731.77 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 108.77% — — — 少数股东权益 37.81 37.85 37.88 37.92 资本结构 股东权益合计 573.20 642.85 703.40 769.69 资产负债率 62.19% 57.94% 54.20% 49.57% 负债和股东权益合计 1516.20 1528.30 1535.89 1526.26 带息债务/总负债 58.33% 68.37% 65.13% 60.74% 流动比率 0.90 1.04 1.18 1.37 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 0.74 0.86 0.98 1.14 EBITDA 160.00 185.68 186.84 191.74 股利支付率 63.49% 44.55% 49.16% 47.32% PE 13.81 12.31 12.10 11.45 每股指标 PB 2.69 2.38 2.16 1.97 每股收益 1.64 1.84 1.87 1.98 PS 1.14 1.15 1.10 1.06 每股净资产 8.41 9.50 10.45 11.49 EV/EBITDA 8.04 6.74 6.23 5.55 每股经营现金 2.87 0.89 2.46 2.65 股息率 4.60% 3.62% 4.06% 4.13% 每股股利 1.04 0.82 0.92 0.93 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获