需求波动导致24H1承压，卫星等新兴下游业绩贡献呈增长趋势

2024年09月02日坤恒顺维(688283.SH) 需求波动导致24H1承压，卫星等新兴下游业绩贡献呈增长趋势 公司快报 证券研究报告 仪器仪表Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价25.8元股价(2024-08-30)19.19元 事件概述 近日，坤恒顺维发布2024年半年报。2024上半年公司实现营业收入 交易数据总市值(百万元) 2,337.34 流通市值(百万元) 1,640.58 总股本(百万股) 121.80 流通股本(百万股) 85.49 12个月价格区间 18.13/70.47元 8079.85万元，同比下降7.03%；归母净利润盈利1400.09万元，同 比下降34.69%；扣非归母净利润盈利887.27万元，同比下降51.77% 需求波动导致24H1业绩承压，信号源等新品持续导入 收入端，受制于多个下游行业投资节奏及需求波动等因素，24H1公司营收出现波动，为8080万元（yoy-7%）。但从各产品线导入情况看，1）公司拳头产品无线信道仿真仪在卫星通信的应用持续拓展；2）信号源的客户群体进一步拓展，客户认可度持续提升，批量化订单及市场机会持续增长；3）频谱分析仪稳步渗透，在部分行业典型客户中取得重要突破。利润端，受益于产品聚焦高端的特性，公司24H1毛利率维持在较高水平（63.58%），但较2023年同期有所下滑 （-1.48pcts），我们认为主要系信号源等新产品占收入比重提升所致。另一方面，由于公司仍处于产品矩阵和销售渠道的完善阶段，各项费用率有所上升，其中研发投入延续增长趋势，2024H1公司研发费用为2995.3万元，同比增长7.79%，研发费用率为37.07%，较2023年同期提升5.09pcts。 5G-A商用化推进，卫星领域业绩贡献呈增长趋势 随着国内5G-A商用化推进和6G技术预研开展，我们预计5G-A中的两大新应用，低轨卫星和通感一体的升级需求将逐步显现。1）低轨卫星方面：根据半年报，随着低轨卫星星座建设的加速发展，相关的测试仿真需求也呈现出快速增长的态势。目前公司多种测试仿真仪器及解决方案已应用于卫星互联网产业链多个用户的仿真测试环节中，相关场景的应用进一步深入，客户群体不断拓展，卫星领域的业绩贡献呈现出持续增长趋势。2）通感一体方面：公司将推出新一代无线信道仿真仪，围绕天地一体、通感一体等技术方向，开展相关测试仿真技术研究，提供实验室仿真验证环境。 股权激励发布，彰显增长信心 2月26日，公司完成了2024年股权激励的授予。从解除限售条件来看，本次股权激励将于2024/2025/2026年分三阶段解除限售，目标值的解除限售条件为，以2023年收入为基数，公司2024-2026年收入增速分别不低于30%/69%/119.7%，即复合增速达30%，触发值对应的复合增速则约为22%。我们认为，本次股权激励在保障公司核心人 坤恒顺维 沪深300 16% 1% -14% -29% -44% -59% 2023-092023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.1 -48.0 -58.2 绝对收益 -6.5 -55.6 -70.5 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 袁子翔分析师 SAC执业证书编号：S1450523050001 yuanzx@essence.com.cn 相关报告24Q1营收增速回暖，低轨卫 2024-04-23 星和通感一体需求有望显现股权激励发布，彰显高速发 2024-02-05 展信心频谱仪已形成订单，卫星互 2023-10-30 联网“卖铲人”率先受益半年报业绩高增，测试系统 2023-08-21 斩获星网订单业绩持续高增，产品矩阵日 2023-04-18 才团队稳定的同时，也彰显出公司对于未来三年保持增长的信心。 渐丰富，未来可期 投资建议： 坤恒顺维是我国高端无线电测试测量领域的先行者。公司产品专注高端市场，研发投入保持高强度，持续推出新产品，打开市场空间，驱动业绩中长期增长。考虑到股权激励带来的额外费用，我们预计公司2024-2026年的收入分别为3.13/4.11/5.44亿元，归母净利润分别为1.05/1.33/1.76亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为 25.8元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料和器件供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险；4）下游市场需求不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 220.4 253.6 312.6 410.9 544.0 净利润 81.3 87.1 105.0 132.7 175.8 每股收益(元) 0.97 1.04 0.86 1.09 1.44 每股净资产(元) 10.57 11.51 8.80 9.89 11.33 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 59.97 66.19 22.26 17.62 13.29 市净率(倍) 5.49 5.96 2.18 1.94 1.69 净利润率 36.9% 34.3% 33.6% 32.3% 32.3% 净资产收益率 15.2% 9.4% 10.3% 11.7% 13.6% 股息收益率 0.3% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 12.2% 7.8% 10.8% 11.2% 13.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 220.4 253.6 312.6 410.9 544.0 成长性 减:营业成本 73.9 81.1 101.6 136.1 183.6 营业收入增长率 35.3% 15.1% 23.3% 31.4% 32.4% 营业税费 1.2 1.9 2.3 3.1 4.1 营业利润增长率 58.1% 3.8% 21.5% 24.6% 32.0% 销售费用 18.8 23.3 27.2 34.9 45.2 净利润增长率 60.2% 7.2% 20.6% 26.4% 32.5% 管理费用 45.8 72.1 85.8 104.6 127.6 EBITDA增长率 31.0% 7.7% 35.1% 23.4% 30.9% 财务费用 -15.2 -17.1 -18.0 -14.0 -9.0 EBIT增长率 30.4% 2.1% 33.8% 24.9% 32.9% 资产减值损失 -10.5 11.2 9.7 15.3 17.1 NOPLAT增长率 29.7% 3.5% 43.0% 25.8% 32.4% 加:公允价值变动收益 1.4 2.6 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 342.8% -2.7% 10.4% 30.2% 1.6% 投资和汇兑收益 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 净资产增长率 392.9% 8.9% 10.9% 12.4% 14.6% 营业利润 90.1 93.6 113.7 141.6 187.0 加:营业外净收支 0.0 0.1 -2.0 -2.0 -2.0 利润率 利润总额 90.1 93.6 111.7 139.6 185.0 毛利率 66.5% 68.0% 67.5% 66.9% 66.3% 减:所得税 8.8 6.5 6.7 6.9 9.2 营业利润率 40.9% 36.9% 36.4% 34.5% 34.4% 净利润 81.3 87.1 105.0 132.7 175.8 净利润率 36.9% 34.3% 33.6% 32.3% 32.3% EBITDA/营业收入 34.9% 32.7% 35.8% 33.6% 33.2% 资产负债表 EBIT/营业收入 34.0% 30.2% 32.7% 31.1% 31.2% （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 683.8 533.0 705.1 970.3 1,139.9 固定资产周转天数 12 88 135 105 79 交易性金融资产 0.0 102.4 0.0 0.0 0.0 流动营业资本周转天数 405 457 359 455 383 应收帐款 153.1 228.3 190.4 355.5 361.4 流动资产周转天数 1538 1372 1183 1317 1148 应收票据 1.7 1.9 2.3 1.7 1.2 应收帐款周转天数 219 274 244 242 240 预付帐款 2.3 1.0 1.2 0.9 0.7 存货周转天数 359 391 359 359 359 存货 87.7 86.3 113.6 154.0 207.1 总资产周转天数 1055 1514 1363 1192 1042 其他流动资产 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 投资资本周转天数 1472 1244 1114 1104 847 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE 15.2% 9.4% 10.3% 11.7% 13.6% 投资性房地产 ROA 8.0% 8.0% 8.4% 9.2% 10.6% 固定资产 10.0 112.4 118.4 117.9 117.3 ROIC 12.2% 7.8% 10.8% 11.2% 13.0% 在建工程 37.2 0.5 0.0 0.0 0.0 费用率 无形资产 8.6 10.5 9.1 6.9 4.5 销售费用率 8.5% 9.2% 8.7% 8.5% 8.3% 其他非流动资产 27.7 14.6 103.6 -167.4 -167.4 管理费用率 20.8% 28.5% 27.5% 25.5% 23.5% 资产总额 1,012.0 1,091.1 1,243.9 1,439.9 1,664.9 财务费用率 -6.9% -6.7% -5.8% -3.4% -1.7% 短期债务 0.3 0.1 0.0 38.1 0.0 三费/营业收入 22.4% 30.9% 30.4% 30.5% 30.1% 应付帐款 61.6 62.8 101.4 111.0 176.6 偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 12.2% 11.4% 13.8% 16.3% 17.1% 其他流动负债 41.4 36.9 46.2 61.8 83.4 负债权益比 13.9% 12.9% 16.1% 19.5% 20.6% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动比率 8.99 9.55 6.86 7.03 6.58 其他非流动负债 20.6 24.5 24.5 24.5 24.5 速动比率 8.14 8.69 6.09 6.30 5.78 负债总额 123.8 124.3 172.1 235.4 284.5 利息保障倍数 245.54 9407.28 -33301.17 - - 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 分红指标 股本 84.0 84.0 121.8 121.8 121.8 DPS(元) 0.06 0.10 0.00 0.00 0.00 留存收益 804.2 882.9 950.1 1,082.7 1,258.6 分红比率 10.3% 10.3% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 888.2 966.9 1,071.9 1,204.5 1,380.4 股息收益率 0.3% 0.5