贵金属月报：伦敦黄金持续偏强运行

行业 贵金属月报 日期 2024年8月30日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运) 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 伦敦黄金持续偏强运行 《宏观专题-20240710-美联储货币政策的罗生门迷雾》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 近期研究报告 观点摘要 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压力位，但2024年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司并创下年度低点。由于3月初公布的经济数据显示美国经济阶段性疲软，通胀压力企稳回升之际美联储仍坚持鸽派前瞻指引，比特币ETF挂牌上市推动比特币暴涨至7万美元上方，诸多利好因素在3-5月份推动伦敦黄金突破五重顶2080美元/盎司并顺势上涨到2450美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到45%，伦敦金银比值从92最低回落到73。5月下旬至6月份，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，通胀压力回升倒逼美联储上调政策利率路径预期，欧洲议会选举引发的政治风险推高美元汇率，以及中国央行调整货币政策框架抑制流动性增长，伦敦金银分别回调至2286美元/盎司和28.6美元/盎司附近。7月份至8月份欧洲政治风险减退、美国经济通胀韧性减弱以及美联储降息预期重新升温使得黄金偏强运行，8月20日伦敦黄金再创历史新高2532美元/盎司；中国经济增长动能减弱以及国际贸易纷争打压工业商品，7月29日伦敦白银创下本轮调整低点27.3美元/盎司，但美国经济衰退风险担忧减退和美联储降息预期重新升温后伦敦白银也回升到29.5美元/盎司附近。 5月下旬以来金银价格相关性有所减弱，美国经济通胀韧性减弱与美联储降息预期重新升温推动金价再创新高，但中国经济增长势头回落与国际贸易纷争诱发的需求担忧使得白银偏弱运行。7月底日本央行再次加息以及8月初美国失业率触发萨姆法则引发美国经济衰退担忧和环球金融市场剧震，为美联储开启降息进程提供必要条件并为中国加大经济刺激力度提供时间窗口；美联储降息显然利好贵金属在内的大宗商品市场，但环球央行携手宽松以及全球经济增长动能的回升，也减弱了黄金的避险需求并增强白银的工业需求预期。因此我们认为在贵金属继续偏强运行的同时，金银比值可能重新下降，而人民币兑美元汇率贬值则相对抑制国内金银价格涨幅。 目录 一、2024年1-8月份贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析............................................................................................-5- 2.1就业数据引发美国衰退担忧.........................................................................-5- 2.3美联储大概率9月份降息............................................................................-7- 2.3美元汇率和美债利率偏弱下行....................................................................-8- 2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-10- 三、贵金属价格展望..............................................................................................-10- 一、2024年1-8月份贵金属走势回顾 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压 力位，但2024年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复， 市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/ 盎司并创下年度低点。由于3月初公布的经济数据显示美国经济阶段性疲软，通胀压力企稳回升之际美联储仍坚持鸽派前瞻指引，比特币ETF挂牌上市推动比特币暴涨至7万美元上方，诸多利好因素在3-5月份推动伦敦黄金突破五重顶2080 美元/盎司并顺势上涨到2450美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到45%，伦敦金银比值从92最低回落到73。5月下旬至6月份，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，通胀压力回升倒逼美联储上调政策利率路径预期，欧洲议会选举引发的政治风险推高美元汇率，以及中国央行调整货币政策框架抑制流动性增长，伦敦金银分别回调至2286美元/盎司和28.6美元/盎司附近。7月份至8月份欧洲政治风险减退、美国经济通胀韧性减弱以及美联储降息预期重新升温使得黄金偏强运行，8月20日伦敦黄金再创历史新高2532美元/盎司；中国经济增长动能减弱以及国际贸易纷争打压工业商品，7月29日伦敦白银创下本轮调整低点27.3美元/盎司，但美国经济衰退风险担忧减退和美 联储降息预期重新升温后伦敦白银也回升到29.5美元/盎司附近。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年1-8月份伦敦金银分别上涨22.2%和23.7%，由于同期人民币兑美元汇率升值0.4%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，1-8月份上海金银期指分别上涨19.5%和25.4%。从相关性来看，8月份黄金与美元汇率、美债利率负相关性进一步深化，说明美联储降息预期在打压美元汇率和美债利率的同时也推动黄金价格走高；黄金与原油相关性显著负相关，意味抗通胀需求的减弱目前不是影响黄金价格的主导因素；黄金与白银由正相关转为负相关，说明中国经济 增长动能减弱对工业属性较强的白银价格有较大影响。 二、贵金属基本面分析 2.1就业数据引发美国衰退担忧 8月2日美国劳工统计局数据显示，7月份美国新增非农就业11.4万，低于 市场主流预期的17.5万，6月份和5月份读数分别下修2.7万和0.2万；新增非 农就业三个月移动平均值下降至16.97万，较2024年前三个月的月均26.73万显 著减少，也略低于2019年上半年的月均17.33万(美联储于2019年7月份开启上一轮降息进程，2月和5月新增非农初值分别为2万和7.5万)。7月份之后一个月、三个月和六个月的就业扩散指数均有所下降，其中之后一个月的就业扩散指数是自2020年5月份以来首次低于50%，意味着有过半非农行业就业规模是收缩 的。7月份私人非农平均时薪35.07美元，同比增速较6月份回落0.2个百分点 至3.63%，也是2021年6月份以来的最低增速，近六个月环比折年率则下降至3.25%。 图3：新增非农与薪资增速图4：美国就业扩散指数 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份美国整体就业参与率上升到62.7%，为2023年12月以来的最高值，并 且逼近2023年8月份的疫后阶段性峰值62.81%。分阶段看中老年人参与率继续 偏弱，青年参与率大致持稳，而壮年参与率上升到84%，为2001年4月份以来的最高值。壮年参与率的持续上升，一方面是居民部门超额储蓄消耗殆尽，人们涌入就业市场以拓展更多收入来源；另一方面也说明美国就业市场仍处较为健康的状态，薪资增长稳健且吸纳劳动力能力较强。当然，由于疫情对人们就业休闲观念的冲击以及美国人口老龄化趋势，美国整体就业参与率要想回到2019年阶段性峰值63.33%还是比较困难的。 7月份美国失业率环比上升0.2个百分点至4.25%，这是2021年11月份以来 的最低值；市场关心的萨姆法则观测值上升到0.494个百分点(若失业率取两位小数计算则为0.53)。由于萨姆法则观测值超过0.5个百分点，意味着美国经济已经进入衰退或即将进入衰退的经验法则，经受了1948年以来的所有检验，因此7月份就业数据引发市场对于美国经济即将进入衰退的极度担忧。 图5：就业参与率与失业率图6：萨姆规则观测值 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份美国就业数据一方面反映了美国就业市场逐步正常化的中期趋势，另一方面也受到飓风Beryl的短期影响。劳工统计局报告显示，7月份因恶劣天气而没有上班的非农工人和农业工人分别为43.6万和46.1万，这一数据是历年7 月份平均水平的10倍以上；有100多万人由于天气状况只能从事兼职工作，这也创下了历年7月份的最高纪录；7月份统计的失业人数中，表示“失业只是暂时情况”的人数是过去三年来最高的，占总失业人口的一半以上。8月6日提出萨姆规则的美联储前经济学家ClaudiaSahm在访谈节目中表示萨姆规则可能失效，因为目前失业率的上升不是因为市场对工人的需求减弱，而是由于劳动力供给的增加，因此失业率上升已经不能作为衰退指标来参考。 7月份美国PPI同比增长2.3%，增速较6月份回落0.4个百分点；其中商品PPI同比增速从6月份的1.3%加快至1.7%，而服务PPI同比增速从6月份的3.5%显著回落到2.6%且逆转了2024年以来的上升趋势，需要观察服务PPI是短期回落还是中期转势。7月份美国CPI同比增速从6月份的2.98%回落到2.92%，核心CPI同比增速从6月份的3.28%回落到3.21%，为2021年5月份以来最低值，近三个月通胀增速逐步回落支持美联储9月份降息；但7月份CPI和核心CPI环比增速均回升到0.16%附近，尤其是住房CPI环比增速回升到0.35%的四个月高点，意味着通胀的回落并非一帆风顺，数据公布后市场削减了对美联储9月份大幅度降息的押注。 图7：美国通胀同比增速 图8：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份美国零售销售环比增长1%，为2023年2月份以来的最高水平，数据进一步缓解了市场关于美国经济衰退的担忧；剔除汽车和汽油后的零售额环比增长0.4%，超过市场主流预期的0.1%，但较6月的0.8%有所放缓。8月份Markit美国制造业PMI初值环比回落1.6个百分点至48%，但服务业PMI初值环比回升0.2个百分点至55.2%；欧元区制造业PMI初值环比回落0.2个百分点至45.6%，而服务业PMI初值环比回升1.4个百分点至53.3%，综合PMI初值51.2%创近三个月最大值，可能初步体现了欧洲央行降息对欧洲经济的刺激作用。 2.3美联储大概率9月份降息 虽然美国7月份就业数据部分反映了短期影响因此并不必然指示美国经济的 衰退前