贵金属月报：伦敦黄金强势突破五重顶

行业 贵金属月报 日期 2024年4月1日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 伦敦黄金强势突破五重顶 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 《宏观专题-20240219-实体强韧但金融脆弱对美联储货币政策和金融市场的启示》 《宏观专题-20240202-2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》 《宏观专题-20240118-美国就业市场距离衰退标准还有多远》 《宏观专题-20240104-2023年全球宏观经济与大类资产盘点》 近期研究报告 观点摘要 2023年四季度美联储货币政策立场转折推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压力位，但2023年底以来公布的经济数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，1月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司。但1月份PCE通胀数据显示美国通胀压力持续缓和，2月份PMI和就业数据显示经济韧性有所减弱，美联储官员和议息会议再次确认年内降息，与此同时比特币价格在现货ETF投资热潮的推动下飙升，经济数据阶段性疲软、美联储确认年内降息、欧系央行拉开降息大幕以及比特币大涨带来的替代效应需求等多重利好因素推动下伦敦黄金突破五重顶并顺势上涨到2236美元/盎司。 从长期看，伦敦黄金继续处于2015年12月以来的第三轮大上涨周期，核心驱动力是中美博弈对全球政经格局和全球货币体系的冲击，迄今最大涨幅为113.8%(黄金第一轮牛市和第二轮牛市分别上涨23倍和6倍)。从中期看，伦敦黄金已经正式突破2020年下半年以来的1610-2080美元/盎司宽幅震荡区间，而进入本轮黄金牛市的第四个中周期，驱动力是美国经济数据阶段性走弱、比特币价格飙升和美联储开启降息周期的二次确认，技术上看伦敦黄金将在两年内至少上涨到2550美元/盎司。从基本面看，美联储在3月会议上确认年内或降息75BP，美国2月份核心PCE通胀增速继续回落，美联储降息预期发酵使得黄金价格短期有进一步上行动能；但瑞士央行意外降息引发欧系央行更早降息预期，这一方面提振流动性溢价另一方面推高美元汇率，且短期内巨大涨幅本身也带来获利回吐隐患，特别是考虑到美国经济韧性犹存和通胀形势反复情况，提防美国通胀意外上升使得美联储降息预期再次降温的可能性。 目录 一、2024年1-3月份贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析............................................................................................-4- 2.1美国经济韧性略有减弱................................................................................-4- 2.2美联储再次确认年内降息空间....................................................................-8- 2.3美元汇率续涨，美债利率遇阻..................................................................-10- 2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-11- 三、贵金属价格展望..............................................................................................-12- 一、2024年1-3月份贵金属走势回顾 2023年四季度美联储货币政策立场转折推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎 司压力位，但2023年底以来公布的经济数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，1月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司。但1月份PCE通胀数据显示美国通胀压力持续缓和，2月份PMI和就业数据显示经济韧性有所减弱，美联储官员和议息会议再次确认年内降息，与此同时比特币价格在现货ETF投资热潮的推动下飙升，经济数据阶段性疲软、美联储确认年内降息、欧系央行拉开降息大幕以及比特币大涨带来的替代效应需求等多重利好因素推动下伦敦黄金突破五重顶并顺势上涨到2236美元/盎司。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年1-3月份伦敦金银分别上涨8.3%和5%，由于同期人民币兑美元汇率贬值1.8%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，1-3月份上海金银期指分别上涨10.3%和8.1%。从相关性来看，3月份黄金与美元汇率、美债利率由负相关转为弱正相关，而黄金与原油的正相关性进一步上升，说明美国经济韧性对黄金的抑制作用减弱，市场更关注油价上涨带来的抗通胀需求；黄金与白银的正相关性显著增强，意味着美欧中即将由去库转入补库之际，工业属性对白银的拖累作用开始减弱，白银市场更关注黄金突破上行带来的避险需求。 二、贵金属基本面分析 2.1美国经济韧性略有减弱 美国2月份ISM制造业环比意外回落1.3个百分点至47.8%，初步逆转近三 个月持续回升且接近荣枯分界线50%的趋势；新订单指数与产出指数均从扩张区间回到萎缩区间，就业指数环比回落1.2个百分点至45.9%，自有库存指数与客户库存指数均持续低于荣枯分界线，意味着美国制造业继续处于被动去库阶段。我们在专题报告《2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》中曾经指出，由于目前中美库存压力均处于较高水平，2024年中美共振开启补库阶段的前提条件是美联储开启降息进程，中美2月份制造业PMI数据初步证实我们的判断。但我们也需看到，2月份Markit制造业PMI环比回升1.5个百分点至52.5%，Markit制造业PMI与ISM制造业PMI的差值创2020年以来最大值；考虑到2019年底美国经济阶段性回升时也是Markit制造业PMI相对强势，这提醒我们对2月份ISM制造业PMI要持谨慎态度。2月份ISM服务业PMI环比回落0.8个百分点至52.6%，2023年1月份以来持续扩张，但就业指数环比回落2.5个百分点至52.6%。制造业与服务业PMI双双环比回落令市场担心美国经济韧性减弱。 图3：美国ISMPMI图4：新增非农就业 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3月8日公布的美国2024年2月份就业状况报告可谓喜忧参半。在非农就业方面，2月份美国新增非农就业27.5万，远高于市场主流预期的20万，3个月移动平均也从23.37万上升到26.47万，表明美国就业市场吸纳能力仍然强劲，也意味着美联储没有开启降息进程的迫切压力。与此同时，1月份新增非农就业从 35.3万大幅下修至22.9万，2023年12月新增非农就业从33.3万下修至29万，前两个月一共下修16.7万，说明有更多的中小企业就业收缩。滞后1个月、3个月和6个月的就业扩散指数分别录得62.6%、66.8%和65.2%，滞后1个月就业扩散指数环比回升且为2023年2月份以来的次高读数，滞后3个月就业扩散指数为2023年2月份以来最高值，滞后6个月就业扩散指数为2023年7月份以来最高值，数据表明美国就业扩张同时体现在深度和广度两个维度，也是美联储不急于降息的最大底气所在。 在家庭就业方面，2月份就业参与率从前值62.52%小幅上升到62.54%，主要是青年劳动参与率下降(从56.3%下降至55.9%)与壮年劳动参与率上升(从83.3%上升到83.5%)相互抵消；虽然壮年就业参与率重新回升到2002年6月份以来的最高值，但美国就业市场状况以及美国家庭财务状况不支持壮年就业参与率继续显著上升，进而从人口结构老龄化以及疫情改变热门劳动休闲观念角度看美国就业参与率不太可能继续回升，因此依靠就业参与率提升增加美国劳动力供应的空间不大。2月份美国(U3)失业率从3.66%上升到3.86%，这也是2022年2月份以来的最高值；萨姆法则观测值从前值0.214上升到0.258，但依然低于2023年10月份创下的阶段性高点0.304。2月份U3失业率的显著上升其实是对1月份U3失业率意外下降(从3.74%下降至3.66%)的修正，因为1月份U5失业率和U6失业率都是上升的，从这个角度看2月份失业率回升其实并不意味着美国就业市场显著恶化，当然失业率震荡上升说明美国就业市场正在逐步正常化。2月份U3失业率较2023年阶段性低点上升0.43个百分点或12.5%，与此同时U5失业率和U6失业率较2023年阶段性低点分别上升13.4%和12.5%，说明官方定义的失业人口与边缘劳动力人口、因经济原因从事非全日制工作人口的扩大基本一致，就业市场人口结构特征没有显著恶化。但2月份主动离职与被动裁员之比下降至0.298，为2021年10月份以来的最低点，且低于2020年疫情前水平，的确说明随着就业市场逐步正常化以及空缺职位数的下降，主动离职以寻求更高收入岗位的行为的确减少了，这其实有利于雇员薪资增速的继续回落。 图5：就业参与率与失业率图6：美国劳动力市场供需 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 总体上看2月份美国就业数据说明美国就业市场继续正常化，失业率缓慢上升而薪资增速趋于下降，这一切都有利于增强美联储年内开启降息进程的信心；但新增非农就业持续维持在20万以上水平，劳动力供需缺口持续处于200万以上 的偏高水平区间，薪资增速连续5个月处于4.2-4.4%之间而不是延续2022年4月份以来的下降趋势，这说明美国就业市场依然处于偏紧状态，就业市场正常化 进程过慢，这说明就业市场尚未达到让美联储彻底放心的程度，美联储过早降息仍会诱发通胀压力再起的风险，因此美联储对年内首次降息无需操之过急。 美国2月份整体CPI同比上涨3.2%，较前值小幅上升0.1个百分点；环比上涨0.4%，为2023年10月份以来的最高值。2月份核心CPI同比上涨3.8%，持平于前值但高于市场主流预期的3.7%；环比上涨0.4%，为2023年6月份以来的最高值。分商品看，2月份能源CPI环比上涨2.3%，逆转了前四个月环比下跌的趋势；2024年迄今美国WTI原油与RBOB汽油分别上涨13.5%和26.7%而HenryHub天然气累积下跌30%，但2月中旬天然气价格企稳回升，能源价格反弹对美国整体通胀的拉动作用将逐步体现。核心商品连续第二个月环比上涨0.1%，由于美国制造业运行到从被动去库到主动补库的临界点，2023年5月份至12月份核心商品价格对美国通胀的拉低作用恐转为推高作用；住宅租金