2024年半年报点评：一次龙头盈利继续改善、特高压业绩释放在即

中国西电（601179） 证券研究报告·公司点评报告·电网设备 2024年半年报点评：一次龙头盈利继续改善、特高压业绩释放在即 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 18761 21051 24479 29226 32878 同比（%） 30.42 12.21 16.28 19.39 12.50 归母净利润（百万元） 619.07 885.19 1,110.81 1,837.84 2,281.84 同比（%） 13.78 42.99 25.49 65.45 24.16 EPS-最新摊薄（元/股） 0.12 0.17 0.22 0.36 0.45 P/E（现价&最新摊薄） 57.21 40.01 31.89 19.27 15.52 买入（维持） 2024年09月02日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 研究助理许钧赫 执业证书：S0600123070121 xujunhe@dwzq.com.cn 投资要点 24H1收入同比+7%、归母净利润/扣非净利润同比+5%/+23%、业绩符合市场预期。24H1营收103.4亿元，同比+7%，归母净利润/扣非净利润4.5/4.7亿元，同比+5%/+23%；其中Q2营收56.3亿元，同比+18%， 归母净利润/扣非净利润2.5/2.8亿元，同比+4%/+34%，Q2经营现金流净额4.4亿元，同比+189%，应收回款显著增加。 股价走势 63% 55% 47% 39% 31% 23% 15% 7% -1% -9% -17% 中国西电沪深300 管理优化仍在进行、盈利能力稳步提升。H1/Q2毛利率达18.9%/19.8%，Q2毛利率同环比+2.5pct/+2.1pct；公司通过集中采购和标准化设计等改善毛利，分产品来看，开关改善幅度最高（子公司西开H1净利润2.7亿元）、其次变压器。Q2扣非归母净利润率达5.0%，同环比+0.5pct/+1.0pct。 Q2销售/管理/研发/财务费用率分别3.4%/6.4%/3.9%/-0.4%，同比分别 +0.1/+0.9/+0.4/-0.6pct。费用投入方面，国资委考核一利�率（包括研发），故公司在研发费用上保持投入；同时电网景气度高、新董事长营销口出身重视销售，故销售费用增长较快，公司网内H1中标第一也印证了投入成果。管理费用中精算费用增加导致员工薪酬总额增加，系公司继续推进冗员的减少。 主网及特高压H2加速招标和交付节奏、利润弹性即将释放。1）特高压：当前行业景气度高，行业换流变产能接近满产，公司通过产业园投资、技改等挖潜。H1主要交付陇东-山东的换流变等产品，我们预计收入同比略增。H2交付节奏有望加快（尤其是Q4集中交付），金上-湖北 交付有望贡献更大增量。2）网内非特高压：H2国网输变电招标环比加速提升、配网投资触底回升也会带动配电设备增量。Q3国网第3批/第4批输变电项目招标同比均有30%左右增长，中标15.5亿/12.0亿，市占率分别9.0%/9.9%、市占率第1（23年份额7.6%、市占率第1）。3）网外：我们预计增长快于网内业务，新能源及海外贡献居多，在马来西亚、孟加拉、柬埔寨等国家中标签约多个项目。但网外毛利率通常低于网内（海外有EPC工程也会拖累整体毛利，H1西电国际净利润430万），利润贡献一般。 盈利预测与投资评级：考虑到西电财子公司的剥离，下调公司24-26年归母净利润为11.1/18.4/22.8亿元（前值为12.5/20.5/25.1亿元），同比 +25%/+65%/+24%，对应PE分别为32/19/16倍，给予2025年25倍PE，目标价9.0元，考虑到公司一次设备龙头地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期，原材料涨价超预期等。 2023/9/42024/1/22024/5/12024/8/29 市场数据收盘价(元) 6.91 一年最低/最高价 4.38/8.47 市净率(倍) 1.61 流通A股市值(百万元) 35,419.85 总市值(百万元) 35,419.85 基础数据每股净资产(元,LF) 4.29 资产负债率(%,LF) 43.99 总股本(百万股) 5,125.88 流通A股(百万股) 5,125.88 相关研究 《中国西电(601179)：全球电网建设新周期，老牌�者再腾飞》 2024-06-14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 中国西电三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 31,085 34,553 39,317 44,608 营业总收入 21,051 24,479 29,226 32,878 货币资金及交易性金融资产 10,382 13,100 16,603 20,907 营业成本(含金融类) 17,137 19,976 23,379 26,108 经营性应收款项 12,658 13,038 13,812 14,595 税金及附加 156 210 249 281 存货 3,545 3,724 3,961 3,991 销售费用 779 906 1,081 1,151 合同资产 1,491 1,469 1,754 1,973 管理费用 1,295 1,469 1,695 1,858 其他流动资产 3,008 3,221 3,187 3,142 研发费用 718 832 979 1,052 非流动资产 12,694 12,724 12,697 12,681 财务费用 93 (66) (87) (116) 长期股权投资 2,342 2,342 2,342 2,342 加:其他收益 201 205 239 263 固定资产及使用权资产 3,730 3,473 3,207 2,950 投资净收益 176 133 154 162 在建工程 488 607 766 928 公允价值变动 (32) 0 0 0 无形资产 1,947 1,897 1,947 1,997 减值损失 (259) (330) (260) (210) 商誉 24 23 22 21 资产处置收益 135 291 340 200 长期待摊费用 14 14 14 14 营业利润 1,094 1,451 2,402 2,959 其他非流动资产 4,150 4,369 4,399 4,429 营业外净收支 13 (3) (3) (3) 资产总计 43,779 47,277 52,014 57,289 利润总额 1,107 1,448 2,399 2,956 流动负债 17,552 20,010 22,621 25,262 减:所得税 87 167 273 321 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,376 1,866 2,437 3,015 净利润 1,020 1,281 2,126 2,635 经营性应付款项 9,708 10,709 11,560 12,184 减:少数股东损益 135 170 288 353 合同负债 3,830 4,896 6,137 7,562 归属母公司净利润 885 1,111 1,838 2,282 其他流动负债 2,638 2,539 2,487 2,502 非流动负债 1,801 1,868 1,868 1,868 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.17 0.22 0.36 0.45 长期借款 171 171 171 171 应付债券 0 0 0 0 EBIT 972 1,382 2,312 2,840 租赁负债 9 9 9 9 EBITDA 1,920 1,879 2,693 3,160 其他非流动负债 1,621 1,688 1,688 1,688 负债合计 19,352 21,878 24,489 27,130 毛利率(%) 17.83 18.39 20.01 20.59 归属母公司股东权益 21,642 22,445 24,282 26,564 归母净利率(%) 4.25 4.54 6.29 6.94 少数股东权益 2,784 2,954 3,242 3,595 所有者权益合计 24,426 25,399 27,525 30,160 收入增长率(%) 12.21 16.28 19.39 12.50 负债和股东权益 43,779 47,277 52,014 57,289 归母净利润增长率(%) 42.99 25.49 65.45 24.16 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,215 3,002 2,903 3,808 每股净资产(元) 4.22 4.38 4.74 5.18 投资活动现金流 2,044 (264) 228 143 最新发行在外股份（百万股 5,126 5,126 5,126 5,126 筹资活动现金流 (772) 221 472 453 ROIC(%) 3.60 4.57 7.12 7.97 现金净增加额 2,460 2,918 3,602 4,404 ROE-摊薄(%) 4.09 4.95 7.57 8.59 折旧和摊销 948 498 381 321 资产负债率(%) 44.21 46.28 47.08 47.36 资本开支 (311) 20 14 (78) P/E（现价&最新股本摊薄） 40.01 31.89 19.27 15.52 营运资本变动 (753) 1,244 528 876 P/B（现价） 1.64 1.58 1.46 1.33 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市