1H24产品收入增速亮眼，净亏损缩窄好于预期

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年8月29日 评级 目标价（港元） 60.0 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） +38% 43.5 52周内股价区间（港元） 总市值（百万港元） 28.3-49.8 70,874 近3月日均成交额（百万） 238 市场预期区间 HK$37.0 HK$43.5 HK$60.0 HK$66.5 37 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2024年8月29日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 信达生物(1801HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 6090% 40 40% 20 -10% 0 -60% 08/2310/2312/2302/2404/2406/2408/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究|医药行业 浦银国际 信达生物（1801.HK）：1H24产品收入增速亮眼，净亏损缩窄好于预期 公司1H24收入符合此前公告，净亏损好于预期。维持“买入”评级和目标价60港元。 公司研究 1H24收入符合此前公告，净亏损好于我们预期：1H24公司实现总收入人民币39.5亿元（+46.3%YoY,+12.8%HoH），其中产品收入为38.1亿元（+55.1%YoY,+16.5%HoH），符合此前公告报道的产品收入。经调整non-IFRS净亏损为1.6亿元（-15.9%YoY,-50.6%HoH），好于我们预期和市场预期，主要由于收入好于我们先前预测、毛利率好于预期、非经营性项目其他收入和其他收益高于我们先前预测。EBITDA亏损进一步缩窄至1.61亿元，同比下降40%，环比下降51.7%，亦好于 我们预期。 产品收入靓丽增速进一步显示公司强大的商业化能力。产品收入的靓丽增速得益于Tyvyt和3款生物类似药的强劲增长及其他新上市产品不错的增速（例如：赛普替尼和希冉择），叠加1H23基数较低（由于受到部分新冠影响）。根据礼来口径，Tyvyt上半年销售额约17亿元（约占上半年产品收入45%），同比提升约47%，环比提升约5%。扣除Tyvyt收入，我们测算出其他产品上半年销售收入约为21亿元，约占上半年销售收入55%，同比上升约60%，环比上升约37%。管理层表示，3款生物类似药已成为公司第二大收入增长驱动力，主要得益于先发优势和广泛的医院覆盖，其次新上市药物赛普替尼（RET抑制剂，2023年3月首发上市）和希冉择（VEGFR2,2022年11月首发上市）收入增速也不错。得益于更多创新药物的获批和收入规模的进一步增长，公司产品毛利率（以产品收入计）进一步上升至82.2%(+2.8pptsYoY/+1.5pptsHoH）。 信达生物（1801.HK） 公司重申中长期指引，2025年有信心EBITDA盈亏平衡；我们预计下半年收入同比增速约为30%：公司重申其中长期指引，即2025年实现non-IFRSEBITDA盈亏平衡，2027年实现200亿元收入。针对2024年，公司没有提供具体的收入指引。得益于1H24的强劲增速，同时留意到2H23为高历史基数，我们认为2024下半年有望实现约30%的收入增速。此外，公司上半年研发费用为人民币14亿元（+51.6%YoY,+7.3%HoH），预计全年研发费用预计在接近4亿美金左右。另外，尽管综合业务线将于明年迎来更多产品获批，但公司表示肿瘤管线销售运营效率将进一步提高，在收入规模持续扩大背景下，销售行政费用率有望在2H24和未来进一步下降。 公司亦更新了其研发管线的进展：对于备受关注的IBI363(PD-1/IL-2α-bias)，管理层表示将于WCLC大会公布IBI3633mg/kg剂量更新1b期肺癌数据、ESMO大会公布更新1期结直肠癌数据。另外，IBI363海外临床也正在进行中，澳洲1期临床试验（n=84）已经入组超过40人，美国2期试验(n=160)也已于上半年开启。管理层亦分享了关于CLDN18.2资产的注册开发策略，CLDN18.2ADC预计注册临床研究将聚焦于2线或者末线胰腺癌，而CLDN18.2TCE预计将通过联用做一线胰腺癌适应症。早期管线方面，IBI3002(IL4Rα/TSLP)有望实现更广谱更强效的作用，将是未来自免领域重点推进分子之一，目前正在澳洲开展临床1期；IBI3016(AGFsiRNA)已于8月推进临床1期试验，1期数据或将于明年披露。 浦银国际研究 公司研究|医药行业 2H24年/2025年初主要催化剂包括：1）1-2款药物获批：IBI344（ROS1，预计于2H24获批）、玛仕度肽（GLP-1R/GCGR,最快可于2025年初获批）；2）1-2款款药物递交NDA：IBI112(IL23p19)、IBI310(CTLA-4)；3）肿瘤管线重要数据读出：IBI363(PD-1/IL-2α-bias)临床1期更新肺癌数据（含3mg/kg,预计WCLC’24）、临床1期更新结直肠癌数据（含3mg/kg，预计ESMO’24）及1b期更新黑色素瘤数据（含3mg/kg）；IBI343(CLDN18.2ADC)临床1b期更新胰腺癌数据；达伯特 （KRASG12C）关键2期肺癌数据（预计WCLC’24）、1b期更新结直肠癌数据（预计CSCO’24）；IBI354（HER2ADC）临床1期乳腺癌、其他妇科及胃肠道肿瘤（预计ESMO’24）；4）CVM重要数据读出：玛仕度肽（GLP-1/GCGR）临床3期DREAMS-2试验糖尿病适应症完整数据读出，替妥尤单抗（IGF-1R）临床3期RESTORE-1试验甲状腺眼病适应症完整数据读出，IBI112（IL-23P19）临床2期银屑病、溃疡性肠炎顶线数据读出，IBI302(VEGF/C)8mg临床2期数据读出。 维持“买入”评级和目标价60港元：根据更新的财务数据，我们将2024年经调整Non-IFRS净亏损预测缩窄19%，将2025年和2026年经调整Non-IFRS净利润分别上调，主要由于上调收入预测、上调毛利率、轻微上调研发费用及下调行政费用预测导致（得益于公司运营效率的进一步提高）。基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），我们维持公司“买入”评级和目标价60港元不变。 投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,556 6,206 8,575 10,761 14,670 同比变动（%） 6.7% 36.2% 38.2% 25.5% 36.3% 归母净利润/(亏损) -2,179 -1,028 -848 -141 1,697 经调整净利润/(亏损) -2,462 -515 -328 459 2,327 PS（X） 12.0 9.2 6.6 5.3 3.9 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-信达生物（1801.HK） 利润表 现金流量表 千人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 千人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,556,380 6,206,070 8,575,260 10,760,930 14,670,429 亏损净额 9,162,823 (1,144,411) (847,793) (140,819) 1,697,096 销售成本 (930,990) (1,136,266) (1,454,956) (1,788,420) (2,463,108) 固定资产折旧 245,088 275,595 428,973 446,103 487,580 毛利润 3,625,390 5,069,804 7,120,304 8,972,510 12,207,321 无形资产摊销 42,635 74,887 25,405 25,043 24,721 - - - - - 营运资本变动 309,908 403,389(1,341,324)(446,314)(1,223,659) 研发费用 (2,871,220) (2,227,556) (2,829,081) (3,065,862) (3,237,227) 应收账款 393,136 (430,622)--- 销售费用 (2,590,765) (3,100,693) (3,879,882) (4,190,012) (4,503,968) 预付账款及其他流动资产变动 (106,382) (108,989) (778,482) (474,440) (944,493) 管理费用 (835,488) (750,278) (808,309) (981,076) (1,308,966) 存货 (105,388) 358,945 (614,980) 15,138 (591,507) 其他 (450,763) (670,578) (944,724) (1,174,726) (1,438,730) 应付账款 130,572 46,927 52,138 12,987 312,342 经营利润 (3,122,846) (1,679,301) (1,341,692) (439,165) 1,718,430 应计开支及其他应付款项 (207,071) 675,755 - - - 其他营运资本变动 205,041 (138,627) - - - 利息收入，净额 (101,698) (98,624) (70,439) (70,439) (66,439) 其他 (11,679,258) 538,350 (498,528) - - 其他收入，净额 1,054,075 633,514 564,337 368,785 344,593 经营活动现金净额 (1,918,804) 147,810 (2,233,266) (115,988) 985,738 除所得税前亏损 (2,170,469) (1,144,411) (847,793) (140,819) 1,996,584 购买物业及设备 (896,896) (1,119,385) (600,268) (860,874) (880,226) 所得税开支 (8,801) 116,498 - - (299,488) 购买无形资产 (468,604) (262,350) (7,275) (8,942) (12,316) 亏损净额 (2,179,270) (1,027,913) (847,793) (140,819) 1,697,096 其他 (69,685) 383,073 (0) - - 非控股权益应占亏损净额---投资活动现金净额 (1,435,185) (998,662) (607,543) (869,816) (892,541) 出售普通股所得款项 2,089,003 2,179,324 - - - 经调整净利润/（亏损）(2,461,834)(514,540)2,327,096贷款所得净额 715,172 418,499 - - (200,000) 其他 87,907 (10,566) - - - 融资活动现金净额 2,892,082 2,587,257 - - (200,000) 汇率变动的影响，净额 118,664 (6,877) - - - 现金增加（减少）净额 (343,243) 1,729,528 (2,840,809) (985,805) (106,803) 期初现金 1,359,408 1,016,165 10,052,095 7,211,286 6,225,481 期末现金 9,162,823 10,052,095 7,211,286 6,225,481 6,118,678 资产