2023年中报点评：Q2亏损持续缩窄，广告业务增速亮眼

哔哩哔哩-SW（09626.HK）2023年中报点评 / Q2亏损持续缩窄，广告业务增速亮眼 挖掘价值投资成长 / 2023年08月24日 增持（维持） 【投资要点】 移动游戏业务承压，公司下调全年收入指引。2023年第二季度，公司实现营业收入53.04亿，同比增长8.1%。其中：移动游戏业务收入 8.9亿，同比下降14.8%，主要系二季度新游发布不及预期及老游戏增长较弱。直播及增值服务收入23.02亿，同比增长9.4%，付费用户达2，634万，付费率达8.1%；广告业务收入15.7亿，同比上升35.8%；电商及其他业务收入5.4亿，同比下降10.3%。鉴于《闪耀！优俊少女》及自研游戏的推出时间延后，游戏业务短期承压及IP衍生品及其他等其他非核心业务的收入放缓，公司下调2023年全年收入指引在225亿元人民币至235亿元人民币之间。 52周最高/最低（PE） -2.42/-9.63 公司亏损收窄有序推进，盈亏平衡目标需进一步提高商业化率及持续 52周最高/最低（PB） 3359.70/1.25 管控成本费用。二季度DAU维持健康增长YOY+15%,达到9,650万,收 52周涨幅（%） -36.37 入YOY+8%，毛利同比提升66%，带动第二季度毛利率提升至23%。运 52周换手率（%） 255.18 广告业务增速亮眼，为营收主要增长动力。广告收入增速超30%，广告产品优化，商业数据库的持续完善及算法的提升带动广告收入同比增36%。其中，效果广告增速（+62%），视频带货成为内容与广告相结合的新增长动力。电商相关广告收入增长144%，通过视频带货获得收入的UP主数量同比增长220%。 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 17.71% 1.30% -15.10% -31.51%8/2410/2412/242/24 -47.91% -64.32% 哔哩哔哩-SW恒生指数 基本数据 总市值（百万港元）48461.01 流通市值（百万港元）38691.45 52周最高/最低（港元）228.00/66.10 营费用率同比下降12%，销售及市场费用率同比下降22%，调整后净亏损同比收窄51%。下半年，管理层拟通过增加广告收入和直播收入，进一步提高流量商业化效率；严控成本费用，进一步缩小亏损；维持日活跃用户的持续增长稳步实现盈亏平衡的目标。 【投资建议】 基于游戏收入预期的下调，我们调整2023/24/25年收入预期。结合收入端广告收入持续提升，成本费用端的有效管控和优化，我们对亏损缩窄的预期不变，我们调整2023-2025年公司营业收入分别为234.1/270.1/318.2亿；归母净利润-62.9/-36.2/6.6亿元；摊薄EPS分别为-15.33/-8.84/1.61元；PS分别为1.88/1.63/1.39倍,维持“增持”评级。 相关研究 《降本增效持续，各业务线有望触底回升》 2023.03.03 《降本增效见成效，日活用户破九千万》 2022.11.30 《至暗时刻已过，各业务线逐步复苏可期》 2022.09.09 《经营数据亮眼，商业化短期承压》 2022.06.13 《兼顾用户增长和商业化，短视频形式表现亮眼》 公司研究 传媒互联网 证券研究报告 2022.03.08 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 21,899.17 23,413.69 27,008.82 31,818.24 增长率（%） 13% 7% 15% 18% 归母净利润（百万元） -7,497.01 -6,288.18 -3,624.34 662.25 增长率（%） -10% 16% 42% 118% EPS（元/股） -18.99 -15.33 -8.84 1.61 市盈率（P/E） -9.05 -7.01 -12.17 66.60 市销率（P/S） 3.14 1.88 1.63 1.39 EV/EBITDA -19.10 -14.26 -82.73 14.03 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 政策监管风险 用户增长不及预期 商业化增长不及预期 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 2025E -3,431 187 10,609 投资活动现金流 878 717 30 营运资金变动及其他 3,003 2,576 2,228 3,566 折旧摊销 -11 -11 -11 少数股东权益 662 -3,624 -6,288 -7,497 净利润 -180 -3,354 -3,911 经营活动现金流 2025E 2024E 2023E 2022A 至12月31日 -683 -3,260 -5,921 -7,434 -3,624 -6,288 -7,497 -11 -11 -11 -3,635 -6,299 -7,508 50 87 104 -3,585 -6,211 -7,404 325 291 -30 3,511 3,512 4,765 2,296 2,224 2,521 4,448 4,559 4,921 20,023 19,049 18,050 0 0 0 27,009 23,414 21,899 2024E 2023E 2022A 利润表（百万元 33,971 36,214 41,831 负债和股东权益 5,598 9,087 15,240 股东权益合计 -20 -9 2 少数股东权益 5,617 9,096 归属母公司股东权15,238 5,559 9,037 15,179 储备 0 0 0 普通股股本 28,373 27,127 26,591 负债合计 686 686 814 其他 8,683 8,683 8,683 长期债务 9,369 9,369 9,498 非流动负债 7,622 6,608 6,180 其他 4,761 4,529 4,292 应付账款及票据 6,621 6,621 6,621 短期借款 19,005 17,758 17,093 流动负债 33,971 36,214 41,831 资产总计 6,005 6,005 9,099 其他 8,005 7,299 7,052 无形资产 1,699 1,541 1,227 固定资产 15,709 14,845 17,378 非流动资产 13,237 12,728 12,514 其他 485 462 437 存货 1,639 1,421 1,329 应收账款及票据 2,901 6,758 10,173 现金 18,262 21,369 24,453 流动资产 2024E 2023E 2022A 至12月31日 19,4974,556 3,148 1,931-11 500 13,917902 16,778 1,825-4,062 8,949 资本支出 -4,072 10 2,975 13,348 -3,441 -2,789 -2,738 其他投资 6,00510 36,275 0.77 0.60 0.47 营运能力 0.93 1.17 1.40 速动比率 0.95 0.96 1.20 1.43 流动比率 221.59% 94.05% 33.68% 净负债比率 82.37% 83.52% 74.91% 63.57% 资产负债率 偿债能力 4.70% -15.81% -24.61% -24.68% ROIC -64.52% -69.13% -49.20% ROE 2.08% -13.42% -26.86% -34.23% 销售净利率 25.86% 18.64% 17.58% 毛利率 获利能力 42.36% 16.12% -10.43% 归属母公司净利润 17.81% 15.35% 6.92% 12.98% 营业收入 成长能力 2025E 2024E 2023E 2022A 至12月31日 主要财务比率 247 -3,858 -3,414 2,664 现金净增加额 0 0 -57 其他 -393 -393 -393 0 已付股利 0 0 -348 普通股增加 0 0 0 -3,951 借款增加 -393 -393 -4,355 筹资活动现金流 20,511-393 6,621 4,9100 8,980 9,3690 8,683 686 29,880 0 6,367 6,425 -30 6,395 36,275 118.27% 35.10% 10.31% 至12月31日 2025E 31,818190.09% 其他收入 0 营业成本 营业收入 20,6500.92 销售费用 4,286 -8.84 -15.33 -18.99 每股指标（元） 4.31 4.32 4.17 应付账款周转率 17.82 17.65 17.03 16.16 应收账款周转率 总资产周转率 管理费用 2,3860.91 研发费用 3,500 财务费用 3644.27 除税前溢利 643 -12.17 -7.01 -9.05 估值比率 13.70 22.18 38.10 每股净资产 11.11 -0.44 -8.18 -9.78 每股经营现金流 每股收益 所得税 -91.61 净利润 652 少数股东损益 -1115.67 归属母公司净利润 662 P/E EBIT 1,00666.60 EBITDA -3,868 -3,693 4,009 P/B 4.51 4.85 7.85 6.86 EPS（元） -18.99 -15.33 -8.84 1.61 EV/EBITDA -19.10 -14.26 -82.73 14.03 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。