行业新常态下成长性受限，估值性价比不高，下调至“持有”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 伊利（600887.CH）：行业新常态下成长性受限，估值性价比不高，下调至“持有” 下调至“持有”评级：伊利无疑是中国乳制品行业的龙头企业，品牌力强大，基本面稳健。然而，面对乳制品行业市场需求增速放缓，我们担心伊利未来的利润增长空间会受到一定的限制。与蒙牛不同，伊利整体品类更平衡，没有太大的短板，经营效率已达到较高的水准。这也意味着，在收入增速放缓的情况下，伊利降本增效的空间相对较小，继续提升利润率的难度比蒙牛更大。我们预测伊利未来2-3年收入增速维持在中单位数，利润增速为中到高单位数。基于以上净利润增速，我们认为伊利目前的估值（13x2025P/E）缺乏足够的性价比。考虑到行业前景较为不明朗，我们下调伊利至“持有”评级，下调目标价至人民币24.5元（14x2025P/E）。 未来收入增速取决于终端需求的恢复：受公司清理渠道库存的影响，1H24液体乳收入同比下滑13%。排除清库存的影响，我们预计1H24伊利终端液奶动销同比下滑个位数。管理层表示液奶渠道调整7月已结束，目前渠道库存已回到较为健康的水平。公司2H24将对发货节奏保持谨慎，2H24液奶收入基本取决于终端需求的恢复情况。令人 欣慰的是，伊利奶粉收入1H24同比增长7.3%，好于大部分同业。管 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月30日 伊利（600887.CH） 目标价（人民币）24.5 潜在升幅/降幅+8.4% 目前股价（人民币）22.6 52周内股价区间（人民币）21.5-29.5 总市值（百万人民币）144,062 近3月日均成交额（百万人民币）1,041.4 注：截至2024年8月30日收盘价 市场预期区间 CNY24.5 理层预计2H24奶粉收入有望维持1H24的趋势。公司有信心未来恢CNY22.6CNY26.0CNY37.2 复中至高个位数的收入增速，但面对短期行业疲弱的需求，我们对长期收入增速持谨慎态度。 盈利能力提升空间相对有限：伊利1H24收入同比下降幅度（-9.5%）小于蒙牛（-12.6%），但其销售费用同比未能实现下降，令其经营利润率小幅收窄。这从侧面体现了伊利进一步降本增效的空间相对较小管理层目标扣除一次性收益，2024全年利润率水平保持平稳（相较蒙牛经营利润率30-50bps扩张），2025年净利率达到9%（2023年核心净利率已达到8.5%以上）。在乳制品行业收入增速放缓、高端化受限的大趋势下，我们认为伊利要持续提升盈利能力的难度大于蒙牛。 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 。 。 股价表现 伊利股份股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 3420% 32 加大股东回报，从成长股转型为价值股：管理层表示未来几年分红率不会低于70%，分红额将持续增长。基于当前股价，2025年股息率已达到6.2%。基于伊利当前的规模及行业趋势，我们认为伊利未来几年的成长性已不大，但伊利的品牌力强大，基本面稳健，现金流优秀。若公司能进一步加大股东回报，则有望帮助公司进一步释放投资价值 投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。 百万人民币2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入123,171 126,179 121,203 126,981 133,144 同比变动（%）11.4% 2.4% -3.9% 4.8% 4.9% 归母净利润9,431 10,429 12,319 12,331 13,097 同比变动（%）8.3% 10.6% 18.1% 0.1% 6.2% PE（X）15.3 15.3 12.9 12.9 12.2 ROE（%）18.1% 18.5% 20.9% 19.9% 20.2% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 30 28 26 24 22 20 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 0% -20% -40% 浦银国际 公司研究 伊利（600887.CH） 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-伊利股份 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 营业收入 123,171 126,179 121,203 126,981 133,144 净利润 9,318 10,284 12,319 12,4 同比 11.4% 2.4% -3.9% 4.8% 4.9% 固定资产折旧 3,548 3,900 4,231 4 无形资产摊销 204 235 263 营业成本 -83,119 -84,789 -79,843 -83,392 -87,441 财务费用 1,377 2,225 383 税金及附加 -742 -733 -704 -737 -773 存货的减少 -3,889 1,789 6 毛利润 39,311 40,658 40,656 42,851 44,930 经营性应收项目的减少 -907 -261 毛利率 31.9% 32.2% 33.5% 33.7% 33.7% 经营性应付项目的增加 2,783 -1,751 其他 986 1,868 销售费用 -22,908 -22,572 -22,845 -23,827 -24,731 经营活动产生的现金流量净额 13,420 18,2 管理费用 -5,343 -5,154 -4,943 -5,150 -5,368 其他经营收入及收益 -822 -850 -866 -907 -951 资本开支 -6,646 经营利润 10,238 12,082 12,002 12,967 13,880 投资支付的现金 -7,015 经营利润率 8.3% 9.6% 9.9% 10.2% 10.4% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -7,1 其他 财务费用 255 153 383 477 553 投资活动产生的现金流量净额 其他收益 964 1,098 1,150 1,150 1,150 投资净收益 244 -31 2,629 200 200 吸收投资收到的现金 减值损失/收益 -841 -1,429 -1,987 -490 -490 取得借款收到的现金 营业利润 10,860 11,873 14,177 14,304 15,292 收到其他与筹资活动有关的现金偿还债务支付的现金 营业外收入 61 230 170 170 170 分配股利、利润或偿付利息支付的 营业外支出 -291 -382 -300 -300 -300 其他 利润总额 10,630 11,721 14,047 14,174 15,162 筹资活动产生的现金流量净 所得税 -1,312 -1,437 -1,728 -1,743 -1,865 现金及现金等价物净增 所得税率 -12.3% -12.3% -12.3% -12.3% -12.3% 期初现金及现金等价期末现金及现金等 净利润 9,318 10,284 12,319 12,431 13,297 减：少数股东损益 -113 -144 0 100 200 归母净利润 9,431 10,429 12,319 12,331 13,097 归母净利率 7.7% 8.3% 10.2% 9.7% 9.8% 同比 8.3% 10.6% 18.1% 0.1% 6.2% 资产负债表(百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 33,853 43,372 45,545 46,249 47,878 现金及等价物 33,188 42,812 44,985 45,689 47,319 其他 665 559 559 559 5 应收票据及应收账款 3,250 3,305 2,657 2,783 预付款项 1,834 1,480 1,804 1,890 其他应收款 200 195 195 195 存货 14,836 12,512 11,812 12,337 其他流动资产 7,490 8,492 8,492 8,4 流动资产合计 61,463 69,355 70,505 7 长期股权投资 4,563 4,408 4,408 固定资产 33,735 35,242 37,511 在建工程 3,443 4,337 4,337 无形资产 4,648 4,729 4,7 商誉 4,954 5,160 递延所得税资产 1,573 1,699 其他非流动资产 16,586 26,689 非流动资产合计 69,502 82,265 短期借款 26,799 39,7 应付票据及应付账款 16,807 1 合同负债 8,913 应付职工薪酬 3,642 应交税费 819 其他应付款 3,15 其他流动负债 2 流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债非流动负债合计股本储备少数股东所有者E=浦资 图表2:伊利2023-2024年上、下半年及全年经营情况及预测 百万人民币 1H23 1H24 YoY 2H23 2H24E YoY 2023 2024E YoY 营业收入 66,197 59,915 -9.5% 59,982 61,288 2.2% 126,179 121,203 -3.9% 营业成本 -44,106 -38,931 -11.7% -40,682 -40,913 0.6% -84,789 -79,843 -5.8% 税金及附加 -370 -363 -2.0% -362 -341 -5.9% -733 -704 -3.9% 毛利润 21,721 20,621 -5.1% 18,937 20,034 5.8% 40,658 40,656 0.0% 毛利率 32.8% 34.4% 31.6% 32.7% 32.2% 33.5% 销售费用 -11,619 -11,629 0.1% -10,953 -11,216 2.4% -22,572 -22,845 1.2% 销售费用率 17.6% 19.4% 18.3% 18.3% 17.9% 18.8% 管理费用 -2,656 -2,346 -11.7% -2,498 -2,597 3.9% -5,154 -4,943 -4.1% 管理费用率 4.0% 3.9% 4.2% 4.2% 4.1% 4.1% 研发费用 -344 -341 -0.7% -506 -525 3.6% -850 -866 1.9% 核心经营利润 7,103 6,304 -11.2% 4,980 5,697 14.4% 12,082 12,002 -0.7% 核心经营利润率 10.7% 10.5% 8.3% 9.3% 9.6% 9.9% 财务费用 153 332 116.5% 0 52 n.m. 153 383 150.8% 投资净收益 -9 2,628 n.m. -23 1 -104.6% -31 2,629 n.m. 资产减值损失 -415 -503 21.4% -1,111 -997 -10.3% -1,526 -1,500 -1.7% 其他费用 552 -4 -100.8% 491 537 9.5% 1,043 533 -48.9% 税前盈利 7,384 8,756 18.6% 4,337 5,291 22.0% 11,721 14,047 19.8% 所得税 -1,070 -1,183 10.6% -367 -545 48.5% -1,437 -1,728 20.2% 净利润 6,314 7,573 19.9% 3,970 4,746 19.5% 1