增长动能不及竞争对手，估值性价比有所减弱；下调至“持有”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：增长动能不及竞争对手，估值性价比有所减弱；下调至“持有” 自4月22日公布1Q24运营数据以来，李宁股价已累计上涨超20%。我们判断这一轮大幅上涨主要是外资短期回流抄底所致。尽管1Q24零售折扣同比有所改善，渠道库存基本企稳，但线下流水增长趋势不容乐观，预示着品牌地位可能有被赶超之势。本轮上涨以后，李宁交易在15x2024PE。考虑到相对较弱的增长动能，我们认为李宁当前估值性价比 已不显著。我们下调李宁目标价至23.0港元，并下调至“持有”评级。 为什么下调至“持有”？ （1）短期流水表现弱于竞对：李宁1Q24线上流水同比增长20%低段（与安踏相近），但线下流水表现弱于主要竞对。其中，批发门店流水同比下降中单位数，而正价直营门店的流水同比下降幅度与批发门店相近。 （2）强势品类丢失市场份额：尽管1Q24跑步品类流水维持强劲增长，但篮球品类流水同比有所下滑。考虑到安踏、361度等竞对1Q24在篮球品类上的积极投入以及快速增长，我们有理由相信李宁在篮球品类上正在丢失市场份额。 （3）品牌力优势可能承压：2023年的巴黎时装周及巴特勒中国行并未对李宁的品牌力和产品力起到明显的帮助。而在市场营销和新品布局方面，李宁今年依然乏善可陈。在对手积极的新品推广及奥运营销下，我们担心李宁的品牌力优势将会减小。 （4）市场对2024年预期过高：我们认为市场对李宁2024年净利润目前的一致预期偏高，有较大下调的风险。我们认为不少投资 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年4月30日 评级 目标价（港元）23.0 潜在升幅/降幅+10.0% 目前股价（港元）20.9 52周内股价区间（港元）14.9-65.0 总市值（百万港元）54,016 近3月日均成交额（百万港元）532.9 注：截至2024年4月29日收盘价 市场预期区间 者依然低估了额外的物业折旧、联营企业去年一次性盈利、利HKD14.0 息收入下降对公司2024年利润率的负面影响。 （5）估值性价比已不再显著：基于我们的预测，李宁目前交易在15x HKD23.0 HKD20.9 HKD52.0 。 2024PE。基于我们对公司2023-26E净利润复合增长率8.3%的预测，我们认为李宁目前的估值并不具备很高的性价比和吸引力 为什么不是“卖出”评级？尽管李宁2024年的线下流水、品牌力、以 及市场份额都面临较大的挑战，但我们同时看到李宁的渠道库存与库 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 李宁（2331.HK） 股价表现 李宁有限公司股价(港元) 龄结构已恢复到相对健康的水平。在这一基础上，各个渠道的零售折70 50 40 扣都开始出现显著的同比改善。我们认为相较2H23，李宁目前的基本60面已恢复稳健。虽然短期趋势不如竞对，但李宁在国产运动服饰领域的品牌力依然处在领先水平。基于较高的净现金水平（截止至2023年30 底达179.8亿元），李宁无论在品牌投入、市场营销还是加大资本市场20 回报（包括回购和派息）等方面都有很大的可操作空间。10 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 20% 0% -20% -40% -60% 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 营业收入 同比变动（%） 25,80327,59828,95231,41433,848 14.3%7.0%4.9%8.5%7.7% 图表1：盈利预测和财务指标 04/202307/202310/202301/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2022A2023A2024E2025E2026E 归母净利润 4,064 3,187 3,218 3,640 4,046 同比变动（%） 1.3% -21.6% 1.0% 13.1% 11.1% 扫码关注浦银国际研究 PE（X） 12.5 15.7 15.6 13.7 12.3 ROE（%） 17.9% 13.1% 12.9% 13.6% 13.8% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-李宁 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 28,952 31,414 33,848 除所得税前溢利 5,415 4,256 4,291 4,854 5,395 同比 14.3% 7.0% 4.9% 8.5% 7.7% 折旧 1,344 1,016 1,129 1,164 1,256 摊销 110 55 59 62 66 销售成本 -13,319 -14,246 -14,868 -16,045 -17,223 融资开支净额 -484 -442 -393 -439 -506 毛利 12,485 13,352 14,084 15,368 16,625 其他 -22 -24 0 0 0 毛利率 48.4% 48.4% 48.6% 48.9% 49.1% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,363 4,862 5,086 5,642 6,210 存货减少╱（增加） -682 -65 49 -194 -194 销售费用 -7,314 -9,080 -9,427 -10,172 -10,872 应收贸易款项（增加）╱减少 -94 -185 95 -94 -93 管理费用 -1,089 -1,237 -1,367 -1,394 -1,492 其他应收款项减少╱（增加） -168 -89 91 -7 -7 其他经营收入及收益（损失） 805 524 500 500 500 应付贸易款项（减少）╱增加 -15 205 -38 139 139 经营溢利 4,887 3,559 3,791 4,302 4,761 其他应付款项及应计费用增加 -174 -393 1,666 419 414 经营利润率 18.9% 12.9% 13.1% 13.7% 14.1% 受限制银行存款减少╱（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 -1,316 -1,069 -1,073 -1,213 -1,349 净融资成本 327 319 247 292 360 经营活动所得（所用）现金净额 3,914 3,265 5,876 4,690 5,120 税前溢利 5,415 4,256 4,291 4,854 5,395 购入物业、机器及设备 -1,757 -1,712 -3,000 -800 -864 所得税开支 -1,351 -1,069 -1,073 -1,213 -1,349 购入土地使用权 -353 4 4 4 4 所得税率 25.0% 25.1% 25.0% 25.0% 25.0% 购入无形资产 -74 -59 -68 -62 -66 已收取利息 336 477 409 455 522 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 -7,634 -3,089 0 0 0 归母净利润 4,064 3,187 3,218 3,640 4,046 投资活动所用现金净额 -9,481 -4,379 -2,655 -403 -404 归母净利率 15.7% 11.5% 11.1% 11.6% 12.0% 股份发行 97 0 0 0 0 同比 1.3% -21.6% 1.0% 13.1% 11.1% 为限制性股份奖励计划而购入之股份 -159 -948 -1,000 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 偿还借贷 0 0 0 0 0 已付股利 -1,195 -2,174 -962 -1,351 -1,517 已付利息 -3 -11 -16 -16 -16 其他 -627 0 1 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -1,887 -3,133 -1,977 -1,367 -1,533 现金及现金等价物变动 -7,455 -4,247 1,244 2,920 3,183 于年初的现金及现金等价物 14,745 7,382 5,444 6,687 9,607 现金及现金等价物汇兑差额 93 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 7,382 3,135 6,687 9,607 12,790 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 3,235 4,124 5,963 5,599 5,207 每股数据(人民币) 使用权资产 2,022 2,184 2,184 2,184 2,184 摊薄每股收益 1.54 1.23 1.23 1.41 1.56 土地使用权 159 155 151 147 143 每股销售额 9.80 10.62 11.11 12.15 13.09 无形资产 217 221 230 230 230 每股股息 0.46 0.55 0.49 0.56 0.63 其他 4,596 4,834 4,834 4,834 4,834 同比变动 非流动资产 21,252 20,555 22,399 22,031 21,635 收入 14.3% 7.0% 4.9% 8.5% 7.7% 存货 2,428 2,493 2,444 2,638 2,831 经营溢利 -4.9% -27.2% 6.5% 13.5% 10.7% 应收贸易款项 1,020 1,206 1,110 1,205 1,298 归母净利润 1.3% -21.6% 1.0% 13.1% 11.1% 其他应收款项－即期部分 88 178 87 94 102 摊薄每股收益 -2.3% -20.5% 0.7% 14.0% 11.1% 受限制银行存款 1 1 0 0 0 费用与利润率 现金及等同现金项目 7,382 5,444 6,687 9,607 12,790 毛利率 48.4% 48.4% 48.6% 48.9% 49.1% 其他 832 838 838 838 838 经营利润率 18.9% 12.9% 13.1% 13.7% 14.1% 流动资产 12,395 13,653 14,661 17,876 21,353 归母净利率 15.7% 11.5% 11.1% 11.6% 12.0% 应付贸易款项 1,584 1,790 1,752 1,890 2,029 回报率 租赁负债－即期部分 668 717 717 717 717 平均股本回报率 17.9% 13.1% 12.9% 13.6% 13.8% 其他应付款项及应计费用 3,649 3,256 4,922 5,340 5,754 平均资产回报率 12.7% 9.4% 9.0% 9.5% 9.8% 当期所得税负债 1,037 915 915 915 915 资产效率 其他 303 591 591 591 591 库存周转天数 58 63 60 60 60 流动负债 7,241 7,268 8,896 9,454 10,006 应收账款周转天数 14 15 14 14 14 租赁负债 1,474 1,825 1,825 1,825 1,825 应付账款周转天数 44 43 43 43 43 其他 600 707 707 707 707 财务杠杆 非流动负债 2,074 2,533 2,533 2,533 2,533 流动比率(x) 1.7 1.9 1.6 1.9 2.1 股本 240 240 240 240 240 速动比