业绩有所承压，提质增效仍有可期

2024年09月02日 涪陵榨菜（002507）证券研究报告 业绩有所承压，提质增效仍有可期 投资评级 行业食品饮料/调味发酵品Ⅱ 事件：2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 6个月评级 买入（维持评级） 13.06/4.48/4.25亿元（同比-2.32%/-4.74%/-1.62%）。2024Q2公司实现营业 当前价格 11.85元 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.57/1.77/1.66亿元（同比-3.37%/-15.58%/-11.85%）。 目标价格 元 稳榨菜思路贯彻，榨菜销量实现正增。24H1公司榨菜/泡菜/萝卜收入分别为11.18/1.29/0.24亿元（同比+0.49%/-6.24%/-39.42%），稳榨菜思路得以贯彻；销量分别为6.00/0.77/0.14万吨（同比+3.45%/+16.67%/-53.33%），费投加大后榨菜/泡菜销量实现正增；吨价分别为1.86/1.68/1.71万元/吨（同比-2.86%/-19.64%/+29.81%）。 经销商优化提质，出口增长较好。24H1公司华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口收入为3.63/2.10/1.65/1.48/1.20/1.01/1.17/0.54/2.76亿元（同比+9.12%/-10.01%/-4.55%/+3.21%/-10.71%/-16.37%/-9.00%/+12.7 1%/+25.01%），华南/华北/东北/出口销售实现良好增长。24H1经销/直销收入分别为12.38/0.67亿元（同比-1.59%/-13.57%）。24H1经销商同比变动-298家至2815家，主要系为严管价格/整顿秩序优化经销商，平均经销商收入同比变动+8.06%至46.34万元/家，经销商质量得以提高。 毛利率受成本下降影响提升，费用投放加大。24Q2毛利率/净利率同比+0.38/-4.58pct至49.18%/31.68%，毛利率提升主要系青菜头及榨菜半成本收购价下降，净利率下降系费投加大和投资净收益减少。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.74/+0.56/+0.18pct至12.09%/3.95%/-3.85%，销售费用提升较多主要系加大费用投放（地推+户外广告）。 投资建议：产品上，稳榨菜初显成效，榨菜/下饭菜有望持续增长；渠道上， 基本数据 A股总股本(百万股)1,153.92 流通A股股本(百万股)1,148.91 A股总市值(百万元)13,673.94流通A股市值(百万元)13,614.64每股净资产(元)7.23 资产负债率(%)5.96 一年内最高/最低(元)16.57/11.47 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 股价走势 餐饮持续推进，有望继续贡献增量，看好下半年新青菜头投放后利润弹性涪陵榨菜沪深300 释放。根据24年中报，我们认为目前榨菜所面临的消费环境仍未完全恢复，略调整盈利预测，预计24-26年营收为26.49/29.21/31.99亿元（前值为27.45/30.58/33.84亿元），同增8%/10%/10%；归母净利润为9.11/10.12/11.17亿元（前值为9.30/10.43/11.63亿元），同增10%/11%/10%，对应PE分别为15X/14X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。 -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% -29% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《涪陵榨菜-季报点评:双拓战略推进， 业绩保持稳健》2024-04-30 2《涪陵榨菜-年报点评报告:各业务板块有序推进，看好双拓战略发展》2024-04-01 3《涪陵榨菜-季报点评:业绩略有承压， 期待新品表现》2023-11-06 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,548.32 2,449.85 2,648.83 2,920.57 3,199.44 增长率(%) 1.18 (3.86) 8.12 10.26 9.55 EBITDA(百万元) 1,061.99 981.32 1,069.15 1,178.35 1,280.04 归属母公司净利润(百万元) 898.79 826.58 911.12 1,011.91 1,117.42 增长率(%) 21.14 (8.03) 10.23 11.06 10.43 EPS(元/股) 0.78 0.72 0.79 0.88 0.97 市盈率(P/E) 15.21 16.54 15.01 13.51 12.24 市净率(P/B) 1.76 1.66 1.59 1.47 1.35 市销率(P/S) 5.37 5.58 5.16 4.68 4.27 EV/EBITDA 17.18 11.09 7.23 5.94 4.72 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,414.38 3,679.99 4,056.40 4,769.57 5,728.57 营业收入 2,548.32 2,449.85 2,648.83 2,920.57 3,199.44 应收票据及应收账款 5.57 10.50 0.17 13.36 2.88 营业成本 1,194.00 1,207.41 1,271.20 1,393.57 1,515.08 预付账款 12.56 4.62 18.06 3.75 20.35 营业税金及附加 39.99 37.64 40.70 44.88 49.16 存货 470.44 495.37 429.84 618.98 532.66 销售费用 365.44 327.52 344.35 379.67 422.33 其他 2,858.07 2,743.67 3,153.86 2,946.31 3,052.98 管理费用 86.35 87.88 92.71 102.22 111.98 流动资产合计 6,761.01 6,934.15 7,658.33 8,351.97 9,337.43 研发费用 4.22 6.00 5.30 5.84 6.40 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (105.05) (100.71) (110.71) (126.30) (150.23) 固定资产 1,146.58 1,055.53 1,046.94 1,012.68 964.34 资产/信用减值损失 (3.54) 6.46 0.14 1.02 2.54 在建工程 55.83 138.25 94.12 72.06 61.03 公允价值变动收益 13.05 10.51 0.00 0.00 0.00 无形资产 499.71 488.95 477.35 465.76 454.16 投资净收益 70.44 67.45 60.27 66.05 64.59 其他 138.64 152.52 120.89 137.35 136.92 其他 (171.57) (175.92) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,840.77 1,835.24 1,739.30 1,687.85 1,616.46 营业利润 1,054.99 975.62 1,065.70 1,187.76 1,311.85 资产总计 8,601.78 8,769.39 9,397.64 10,039.82 10,953.89 营业外收入 1.15 0.13 0.48 0.59 0.40 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.45 0.99 0.54 0.66 0.73 应付票据及应付账款 165.15 146.62 158.80 197.02 183.67 利润总额 1,055.70 974.75 1,065.64 1,187.69 1,311.52 其他 410.97 223.31 517.74 415.61 562.86 所得税 156.91 148.18 154.52 175.78 194.11 流动负债合计 576.12 369.94 676.53 612.64 746.53 净利润 898.79 826.58 911.12 1,011.91 1,117.42 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 898.79 826.58 911.12 1,011.91 1,117.42 其他 108.97 94.65 105.20 102.94 100.93 每股收益（元） 0.78 0.72 0.79 0.88 0.97 非流动负债合计 108.97 94.65 105.20 102.94 100.93 负债合计 846.61 524.99 781.74 715.58 847.46 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 887.63 1,153.92 1,153.92 1,153.92 1,153.92 成长能力 资本公积 3,202.94 2,936.65 2,670.36 2,670.36 2,670.36 营业收入 1.18% -3.86% 8.12% 10.26% 9.55% 留存收益 3,664.60 4,153.84 4,791.62 5,499.96 6,282.15 营业利润 20.76% -7.52% 9.23% 11.45% 10.45% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 21.14% -8.03% 10.23% 11.06% 10.43% 股东权益合计 7,755.17 8,244.41 8,615.90 9,324.24 10,106.43 获利能力 负债和股东权益总计 8,601.78 8,769.39 9,397.64 10,039.82 10,953.89 毛利率 53.15% 50.72% 52.01% 52.28% 52.65% 净利率 35.27% 33.74% 34.40% 34.65% 34.93% ROE 11.59% 10.03% 10.57% 10.85% 11.06% ROIC 19.98% 23.72% 30.93% 33.91% 37.41% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 898.79 826.58 911.12 1,011.91 1,117.42 资产负债率 9.84% 5.99% 8.32% 7.13% 7.74% 折旧摊销 115.96 113.96 114.31 117.91 120.96 净负债率 -44.03% -44.64% -47.08% -51.15% -56.68% 财务费用 (87.99) (79.53) (110.71) (126.30) (150.23) 流动比率 9.17 16.11 11.32 13.63 12.51 投资损失 (70.4