公司点评：2Q24来水改善，业绩同比高增

230831 231130 240229 240531 8月30日公司发布24年半年报，1H24全年实现营收348.1亿，同比+12.4%；实现归母净利113.6亿，同比+27.9%。2Q24实现营收191.7亿，同比+23.0%；实现归母净利74.0亿元，同比+40.4%。2Q24来水改善，1H24公司发电量同比+16.9%。2Q24来水同比大幅改善，1Q24/2Q24公司六座电站分别完成发电量527.5/678.7亿度，同比分别-5.1%/+42.5%；上半年合计完成发电量1206.2亿度，同比+16.9%，其中节水增发44.7亿度，主因综合耗水率同比-1.9%。23年市场化电量占比约4成，平均上网电价小幅下降。截至2023年底，公司市场化交易电量占比约37.8%，占比提升主因23年注入的乌白电站发电量市场化电量占比较高。1H24公司实现营收同比+12.4%，略低于发电量增幅，或因：1）水电增发缓解电力供需矛盾，市场化电价同比下行；2）2Q24来水改善电量增发，汛期电量占比提升致平均上网电价结构性下降。 33.00 8,000 财务费用同比下降10.2%，研发费用同比增长77.0%。1H24公司利 30.00 7,0006,000 息支出同比减少6.8亿、降幅10.6%。利息支出减少主因带息负债 27.00 5,000 规模下降及融资成本进一步压降。1H24公司资产负债率为64.3%， 24.00 4,0003,000 同比下降约1.7pct；带息负债规模约3052亿，较期初减少近100 21.00 2,0001,000 亿；平均融资利率环比2H24下降约20bp。1H24公司保持较高的科 18.000 研投入力度，研发费用同比增加1.0亿元，研发费用率达0.65%，环比2H23下降约0.75pct但同比提升0.24pct。 发挥大水电运维经验布局抽水蓄能业务，打造第二增长点。1H24公司抽蓄业务稳步推进，已全面接管浙江长龙山抽蓄电站运维，并启动浙江天台抽蓄电站生产准备工作，完成重庆奉节菜籽坝抽蓄电站投资决策，完成湖南攸县广寒坪抽蓄电站股权改造和投资决策。 24年来水改善，公司业绩有望实现同比高增。预计公司2024~2026年分别实现归母净利润331.0/373.6/389.2亿元，EPS分别为1.35/1.53/1.59元，公司股票现价对应PE估值分别为22倍、19倍和18倍，维持“买入”评级。 来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 55,646 52,060 78,112 87,892 93,281 95,817 货币资金 9,930 9,302 7,778 10,447 11,276 11,705 增长率 -6.4% 50.0% 12.5% 6.1% 2.7% 应收款项 4,398 5,231 8,812 7,946 8,434 8,663 主营业务成本 -21,113 -22,233 -32,943 -37,809 -39,404 -39,855 存货 470 453 587 725 756 764 %销售收入 37.9% 42.7% 42.2% 43.0% 42.2% 41.6% 其他流动资产 3,126 316 518 678 682 683 毛利 34,533 29,828 45,169 50,083 53,877 55,962 流动资产 17,923 15,302 17,695 19,796 21,147 21,815 %销售收入 62.1% 57.3% 57.8% 57.0% 57.8% 58.4% %总资产 5.5% 4.7% 3.1% 3.4% 3.6% 3.8% 营业税金及附加 -1,164 -1,072 -1,602 -1,846 -1,959 -2,012 长期投资 66,925 73,225 77,774 79,488 82,090 84,691 %销售收入 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 固定资产 221,604 214,222 449,659 451,914 450,294 444,689 销售费用 -150 -165 -192 -259 -275 -283 %总资产 67.4% 65.5% 78.6% 78.0% 77.3% 76.6% %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 21,216 23,345 25,121 25,522 25,921 26,319 管理费用 -1,360 -1,360 -1,363 -1,758 -1,866 -1,916 非流动资产 310,640 311,966 554,248 559,805 561,172 558,553 %销售收入 2.4% 2.6% 1.7% 2.0% 2.0% 2.0% %总资产 94.5% 95.3% 96.9% 96.6% 96.4% 96.2% 研发费用 -39 -90 -789 -879 -933 -958 资产总计 328,563 327,268 571,943 579,602 582,319 580,369 %销售收入 0.1% 0.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 29,756 34,949 102,034 105,387 102,035 96,463 息税前利润（EBIT） 31,820 27,141 41,223 45,342 48,844 50,792 应付款项 14,164 12,093 37,224 29,154 30,421 30,803 %销售收入 57.2% 52.1% 52.8% 51.6% 52.4% 53.0% 其他流动负债 9,486 5,417 4,613 4,649 5,175 5,604 财务费用 -4,751 -4,092 -12,556 -9,916 -8,038 -7,544 流动负债 53,406 52,458 143,871 139,190 137,631 132,870 %销售收入 8.5% 7.9% 16.1% 11.3% 8.6% 7.9% 长期贷款 36,439 38,618 186,690 194,690 191,690 184,690 资产减值损失 29 -278 -45 0 0 0 其他长期负债 48,429 40,438 29,082 22,304 17,214 14,147 公允价值变动收益 335 -385 -163 81 101 101 负债 138,275 131,514 359,644 356,183 346,535 331,707 投资收益 5,426 4,600 4,750 5,000 5,000 5,000 普通股股东权益 181,064 185,488 201,330 211,426 222,635 234,310 %税前利润 16.7% 17.5% 14.7% 12.5% 11.0% 10.5% 其中：股本 22,742 22,742 24,468 24,468 24,468 24,468 营业利润 32,876 26,936 33,220 40,509 45,917 48,360 未分配利润 76,768 79,541 86,400 96,329 107,539 119,213 营业利润率 59.1% 51.7% 42.5% 46.1% 49.2% 50.5% 少数股东权益 9,224 10,266 10,969 11,992 13,148 14,352 营业外收支 -467 -623 -807 -600 -600 -600 负债股东权益合计 328,563 327,268 571,943 579,602 582,319 580,369 税前利润 32,409 26,313 32,413 39,909 45,317 47,760 利润率 58.2% 50.5% 41.5% 45.4% 48.6% 49.8% 比率分析 所得税 -5,924 -4,664 -4,457 -5,787 -6,798 -7,642 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.3% 17.7% 13.7% 14.5% 15.0% 16.0% 每股指标 净利润 26,485 21,649 27,956 34,122 38,520 40,118 每股收益 1.155 0.937 1.113 1.353 1.527 1.590 少数股东损益 212 340 717 1,024 1,156 1,204 每股净资产 7.962 8.156 8.228 8.641 9.099 9.576 归属于母公司的净利润 26,273 21,309 27,239 33,098 37,364 38,915 每股经营现金净流 1.571 1.359 2.645 2.269 2.751 2.784 净利率47.2%40.9% 34.9% 37.7% 40.1% 40.6% 每股股利 0.680 0.700 0.815 0.947 1.069 1.113 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.51% 11.49% 13.53% 15.65% 16.78% 16.61% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.00% 6.51% 4.76% 5.71% 6.42% 6.71% 净利润 26,485 21,649 27,956 34,122 38,520 40,118 投入资本收益率 8.89% 7.22% 6.72% 7.11% 7.60% 7.85% 少数股东损益 212 340 717 1,024 1,156 1,204 增长率 非现金支出 11,469 11,395 19,258 22,902 23,775 24,160 主营业务收入增长率 -3.70% -6.44% 50.04% 12.52% 6.13% 2.72% 非经营收益 -667 -47 8,233 5,916 3,744 3,263 EBIT增长率 -6.39% -14.71% 51.89% 9.99% 7.72% 3.99% 营运资金变动 -1,554 -2,084 9,271 -7,428 1,279 574 净利润增长率 -0.09% -18.89% 27.83% 21.51% 12.89% 4.15% 经营活动现金净流 35,732 30,913 64,719 55,511 67,318 68,115 总资产增长率 -0.68% -0.39% 74.76% 1.34% 0.47% -0.33% 资本开支 -3,452 -4,834 -12,226 -27,307 -23,105 -19,505 资产管理能力 投资 -5,087 -1,032 -2,736 -1,466 -2,500 -2,500 应收账款周转天数 24.3 28.6 30.2 30.0 30.0 30.0 其他 1,974 1,773 2,156 5,000 5,000 5,000 存货周转天数 6.5 7.6 5.8 7.0 7.0 7.0 投资活动现金净流 -6,565 -4,093 -12,806 -23,773 -20,605 -17,005 应付账款周转天数 13.4 13.3 12.4 14.0 14.0 14.0 股权募资 155 27 16,445 0 0 0 固定资产周转天数 1,434.6 1,481.8 2,078.9 1,836.2 1,696.4 1,636.2 债权募资 -2,335 7,077 29,545 4,353 -11,352 -15,571 偿债