护肤业务短期承压，原料及医美业务稳步推进

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，前三季度实现营收42.2亿元，同比下降2.3%，实现归母净利润5.1亿元，同比下降24.1%，实现扣非归母净利润4.3亿元，同比下降28%。单Q3实现营收11.5亿元，同比下降17.3%，实现归母净利润8979.2万元，同比下降56%，实现扣非归母净利润7236.1万元，同比下降61.5%。 盈利能力承压，销售费用率优化。前三季度毛利率为73.1%（-4.1pp），单Q3毛利率为71.1%（同比-5.7pp，环比-2.7pp），毛利率有一定程度下滑。前三季度销售/管理/研发费用率分别为46%/7.6%/6.6%， 分别同比变动-1pp/+1.3pp/+0.1pp，单Q3销售/管理/研发费用率分别为45.6%/10%/7.9%，分别同比变动-0.8pp/+2.9pp/+0.8pp，整体费用率上行，销售费用率有所优化。 前三季度净利率为12%，同比下降3.4pp，盈利能力受利润空间较大的化妆品业务战略调整影响有所承压。 四大业务协同发展，化妆品业务战略调整。原料方面，公司致力于不断推进合成生物学的技术创新和升级，并积极布局胶原蛋白赛道，共有7-8种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月份完成了重组III型人源胶原蛋白原料产品的上市，下一步将会稳步推进自产重组人源胶原蛋白原料在护肤品中的应用。医美方面，经历1-2年的变革调整后从产品、渠道和组织架构层面等都做了调整优化，10月12日“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市，适用于唇红缘及唇红体的皮下至口轮匝肌层，至此公司共获得8块III型医美针剂牌照，完善面部医美针剂产品矩阵。护肤方面，公司主动在产品、渠道、品牌等层面进行优化调整，聚焦品牌定位、优化渠道结构、强化大单品战略和数字化运营，短期增速有所放缓，化妆品业务经营有所承压，期待调整完成后化妆品业务能够进入新的增长通道。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.71、2.08、2.42元，对应PE分别为45、37、32倍。考虑到公司护肤业务进入战略调整阶段增速放缓，期待调整完成后重回增长趋势，另外医美业务持续放量，下调至“持有”评级。 风险提示：终端需求疲软、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司持续推进医美产品布局，完善面部医美针剂产品矩阵，医疗终端业务23-25年营收增速分别为50%、25%、15%； 假设2：公司旗下润百颜、夸迪两个品牌营收已突破10亿级体量，贡献化妆品业务主要营收，23年战略性调整增速放缓，预计23-25年润百颜营收增速为-1%、25%、10%，夸迪营收增速分别为-5%、20%、15%； 假设3：公司原料业务预计在透明质酸以外将有胶原蛋白贡献营收且占比逐渐增大，23-25年原料业务营收增速分别为15%、10%、8%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表：