公司事件点评报告：弱需求下主动控货，关注原奶周期调整

证 券 研2024年09月01日 究 报弱需求下主动控货，关注原奶周期调整 告—伊利股份（600887.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2024年8月29日，伊利股份发布2024年半年度报告。 投资要点 基本数据 2024-08-30 ▌二季度收入端承压，盈利能力改善 当前股价（元） 22.63 2024H1总营收596.96亿元（同减10%），主要系液态奶与冷 总市值（亿元） 1441 饮销量下降所致；归母净利润75.31亿元（同增19%），扣 总股本（百万股） 6366 非归母净利润53.24亿元(同减13%)。其中2024Q2总营收 流通股本（百万股） 6305 272.33亿元（同减17%），归母净利润16.08亿元（同减 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 22.25-29.29 1056.6 市场表现 (%)伊利股份沪深300 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《伊利股份（600887）：液体乳板块静待修复，多板块发力增长》2024-05-03 2、《伊利股份（600887）：利润超预期，液奶业务表现亮眼》2023- 10-31 3、《伊利股份（600887）：业绩符合预期，经营稳中求进》2023-08-29 相关研究 公司研究 40%）,扣非归母净利润15.97亿元（同减43%）。2024H1毛利率同增2pct至34.78%，主要系原奶价格下行所致；销售费用率同增2pct至19.48%，主要系广告营销费用增加所致，随着收入恢复与规模效应显现，预计下半年恢复平稳；管理费用率同减0.1pct至3.93%，主要系职工薪酬费用减少所致。综合来看，2024H1归母净利率同增3pct至12.62%，盈利能力改善。 ▌液态奶放缓出货节奏，奶粉业务持续增长 产品上，2024H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品的营收分别为368.87/145.09/73.22/4.06亿元，分别同比-13%/+7%/-20%/+27%。液态奶在2024Q2通过新鲜度调整控制库存，出货节奏放缓，实际动销好于报表；婴儿粉2024Q2收入低基数下实现双位数增速，成人粉聚焦功能属性稳居市场第一；冷饮业务受消费需求较弱与天气影响2024Q2终端动销偏慢；非乳业务计划在水与现泡茶打造第二增长曲线。渠道上，2024H1经销/直营的营收分别为574.54/16.71亿元，分别同减10%/11%。线下传统渠道份额稳中有升，电商新兴渠道保持增长。公司努力打造多元化渠道，在零食、ToB等渠道挖掘消费机会。2024H1华北/华南/华中/华东/其他地区的营收分别为167.98/147.06/109.98/90.84/75.39亿元，分别同减6%/12%/11%/14%/5%。 ▌盈利预测 公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善，同时分红回报策略逐渐兑现，预计2024-2026年EPS分别为1.86/2.17/2.49元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、回购相关政策对市场的激励不及预期、竞争进一步加剧、原材料成本上涨、核心产品增长不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 126,179 130,153 140,420 150,160 增长率（%） 2.4% 3.1% 7.9% 6.9% 归母净利润（百万元） 10,429 11,872 13,784 15,839 增长率（%） 10.6% 13.8% 16.1% 14.9% 摊薄每股收益（元） 1.64 1.86 2.17 2.49 ROE（%） 18.2% 19.2% 20.8% 22.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 126,179 130,153 140,420 150,160 现金及现金等价物 43,372 66,928 83,491 92,166 营业成本 84,789 87,010 92,842 98,250 应收款 3,500 3,388 3,462 3,497 营业税金及附加 733 755 786 811 存货 12,512 14,427 14,108 14,113 销售费用 22,572 22,907 24,573 26,128 其他流动资产 9,972 8,931 9,104 9,321 管理费用 5,154 5,206 5,476 5,706 流动资产合计 69,355 93,674 110,166 119,097 财务费用 -153 1,072 989 831 非流动资产: 研发费用 850 877 946 1,012 金融类资产 1,963 2,033 2,083 2,113 费用合计 28,423 30,062 31,985 33,676 固定资产 35,242 35,490 34,163 32,302 资产减值损失 -1,526 -400 -300 -200 在建工程 4,329 1,732 693 277 公允价值变动 278 607 400 200 无形资产 4,729 4,493 4,256 4,032 投资收益 -31 36 28 20 长期股权投资 4,408 4,408 4,408 4,408 营业利润 11,873 13,348 15,445 17,773 其他非流动资产 33,556 33,556 33,556 33,556 加:营业外收入 230 200 150 100 非流动资产合计 82,265 79,679 77,076 74,574 减:营业外支出 382 200 100 70 资产总计 151,620 173,353 187,242 193,671 利润总额 11,721 13,348 15,495 17,803 流动负债: 所得税费用 1,437 1,629 1,875 2,136 短期借款 39,755 49,755 54,755 55,755 净利润 10,284 11,720 13,620 15,666 应付账款、票据 14,840 16,351 16,674 16,284 少数股东损益 -144 -152 -163 -172 其他流动负债 13,570 13,570 13,570 13,570 归母净利润 10,429 11,872 13,784 15,839 流动负债合计 76,860 88,233 93,462 93,836 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 2.4% 3.1% 7.9% 6.9% 归母净利润增长率 10.6% 13.8% 16.1% 14.9% 盈利能力毛利率 32.8% 33.1% 33.9% 34.6% 四项费用/营收 22.5% 23.1% 22.8% 22.4% 净利率 8.2% 9.0% 9.7% 10.4% ROE 18.2% 19.2% 20.8% 22.2% 偿债能力资产负债率 62.2% 64.4% 64.6% 63.1% 净利润 10284 11720 13620 15666 营运能力 少数股东权益 -144 -152 -163 -172 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.8 折旧摊销 4135 2586 2591 2490 应收账款周转率 36.1 38.4 40.6 42.9 公允价值变动 278 607 400 200 存货周转率 6.8 6.1 6.6 7.0 营运资金变动 3737 681 349 -851 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 18290 15442 16797 17334 EPS 1.64 1.86 2.17 2.49 投资活动现金净流量 -16044 2279 2316 2248 P/E 13.8 12.1 10.5 9.1 筹资活动现金净流量 21310 8639 41 -8612 P/S 1.1 1.1 1.0 1.0 现金流量净额 23,556 26,360 19,154 10,969 P/B 2.7 2.5 2.3 2.1 非流动负债:长期借款 15,247 21,247 25,247 26,247 其他非流动负债 2,193 2,193 2,193 2,193 非流动负债合计 17,440 23,440 27,440 28,440 负债合计 94,300 111,673 120,902 122,276 所有者权益股本 6,366 6,366 6,366 6,366 股东权益 57,320 61,679 66,340 71,395 负债和所有者权益 151,620 173,353 187,242 193,671 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、