2025财年二季报点评：收入指引低于预期，长期逻辑不变

证券研究报告·海外公司点评·半导体 英伟达（NVDA） 2025财年二季报点评：收入指引低于预期，长期逻辑不变 买入（维持） 盈利预测与估值 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入（百万美元） 60,922 124,916 178,625 205,419 同比（%） 126% 105% 43% 15% 净利润（百万美元） 29,760 65,748 96,158 112,933 同比（%） 581% 121% 46% 17% Non-GAAP净利润（百万美元） 32,312 68,548 98,958 115,733 同比（%） 286% 112% 44% 17% EPS（美元/股） 1.21 2.68 3.91 4.59 P/E（Non-GAAP） 89 42 29 25 投资要点  事件：英伟达发布2025财年二季度报告，该财季公司实现收入300.4亿美元，同比+122%，环比+15%，超出一致预期的288.6亿美元；Non-GAAP毛利率75.7%，同比增加4.5pct，环比减少3.2pct，略超一致预期 市场数据 的75.5%；Non-GAAP净利润169.5亿美元，同比+152%，环比+11%， 收盘价(美元) 117.59 超出一致预期159.6亿美元。公司业绩超预期。 一年最低/最高价 39.2/140.8 下季度指引或受B系列延期扰动，长期趋势及逻辑未受影响 市净率(倍) 49.6 FY25Q2公司数据中心业务收入262.7亿美元，同比+154%，环比+16%，计算业务收入226亿美金，环比+17%，同比+162%；网络业务收入37 流通市值(百万美元) 2,884,483 亿美元，环比+16%，同比+114%。 公司指引FY25Q3收入为325±6.5亿美元，中值对应同比+79%，环比 +8%；Non-GAAP毛利率预计为75.0±0.5%，中值对应环比-0.7pct，略低于一致预期的75.01%。我们认为，毛利率回落到75%左右为公司年初即强调的预期（H系列逐渐成熟+B系列毛利率或低于H系列），而收入指引环比增速下行系受B系列延期影响，长期趋势及逻辑未受影响： 1）B系列Q4预计出货数十亿美金，H系列产品需求维持高景气。公司为提升Blackwell系列产量做出设计改变，目前掩膜更改已经完成，预计第四季度开始量产，出货金额有望达到数十亿美金，目前Blackwell系列供给紧张，公司预计供不应求情况将持续至2026财年。尽管处于 产品过渡期，Hopper系列产品需求依旧旺盛，目前供给问题已经逐步缓解，公司预计明年上半年Hopper系列出货将维持增长 2）多样化需求持续拉动，增长可持续性有望提升。本财季云服务提供商约占公司数据中心收入的45%，消费互联网公司和企业营收占比超过50%，伴随AI变革持续深入，各方需求逐步显现。公司预计本财年主权AI收入将达到小数百亿美元，而企业构建AI聊天机器人、AI代理 等需求也将持续推动公司业绩增长。此外，自动驾驶、医疗保健等领域伴随AI技术渗透加速预计均将产生数十亿美元营收。我们认为公司产品应用领域持续多样化，叠加大型云厂AI投资持续维持高位，公司数据中心业务增长可持续性有望提升。 盈利预测与投资评级：我们认为公司将仍然是后续AI算力建设的最核心受益者，将2024-2026年预期Non-GAAP净利润由658/844/986亿美元上调至685/990/1157亿美元，2024年8月29日收盘价对应Non-GAAPPE分别为42/29/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：AI技术发展不及预期风险，竞争加剧，供应链爬坡不及预期，客户资本开支不及预期 2024年09月01日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理李博韦 执业证书：S0600123070070 libw@dwzq.com.cn 股价走势 英伟达纳斯达克指数 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 基础数据 资产负债率(%,LF)31.76% 总股本(百万股)24,578 流通股(百万股)24,578 相关研究 《英伟达(NVDA)：2025财年一季报点评：业绩&指引超预期，AI产品需求持续高景气》 2024-05-29 《英伟达(NVDA)：FY2024年报点评业绩&指引超预期，硬件+软件一前一后构筑发展曲线》 2024-02-23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1/3 英伟达三大财务预测表 资产负债表（百万美元） FY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 利润表（百万美元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 海外公司点评 流动资产 44,345 99,375 184,278 284,263 营业总收入 60,922 124,916 178,625 205,419 现金及现金等价物 25,984 69,355 142,183 235,276 营业成本 (16,621) (30,969) (44,656) (51,355) 应收账款及票据 9,999 14,990 21,435 24,650 销售费用 (2,654) (3,429) (4,644) (4,930) 存货 5,282 10,410 14,885 17,118 研发费用 (8,675) (12,492) (16,076) (18,488) 其他流动资产 3,080 4,620 5,775 7,219 其他费用 (19) (100) (100) 0 非流动资产 21,383 21,328 21,277 21,187 经营利润 32,972 78,027 113,249 130,647 固定资产 3,914 3,997 4,044 4,053 利息收入 866 1,429 2,861 5,687 商誉及无形资产 5,542 5,404 5,306 5,207 利息支出 (257) (242) (257) (270) 其他长期投资 1,346 1,346 1,346 1,346 利润总额 33,818 79,214 115,853 136,064 其他非流动资产 10,581 10,581 10,581 10,581 所得税 (4,058) (13,466) (19,695) (23,131) 资产总计 65,728 120,703 205,555 305,450 净利润 29,760 65,748 96,158 112,933 流动负债 10,631 14,096 17,145 19,107 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 1,250 1,250 1,250 1,250 归属母公司净利润 29,760 65,748 96,158 112,933 应付账款及票据 2,699 5,161 7,443 8,559 EBIT 32,695 77,543 112,735 130,107 其他 6,682 7,684 8,453 9,298 EBITDA 33,719 78,713 114,065 130,107 非流动负债 12,119 12,908 13,553 13,553 Non-GAAP净利润32,31268,54898,958115,733 长期借款 8,459 8,882 9,326 9,326 其他 3,660 4,026 4,227 4,227 负债合计 22,750 27,004 30,699 32,660 主要财务比率 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 股本（百万股，前复权） 24,690 24,578 24,578 24,578 每股收益(美元) 1.21 2.68 3.91 4.59 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产(美元) 1.74 3.81 7.11 11.10 归属母公司股东权益 42,978 93,699 174,857 272,790 发行在外股份(百万股) 24,690 24,578 24,578 24,578 负债和股东权益 65,728 120,703 205,555 305,450 ROIC(%) 92% 177% 208% 217% ROE(%) 69% 70% 55% 41% 毛利率(%) 73% 75% 75% 75% 现金流量表（百万美元） FY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 销售净利率(%) 49% 53% 54% 55% 经营活动现金流 28,091 59,316 89,199 110,432 资产负债率(%) 35% 22% 15% 11% 投资活动现金流 (10,566) (1,706) (2,017) (2,339) 收入增长率(%) 126% 105% 43% 15% 筹资活动现金流 (13,634) (14,238) (14,355) (15,000) 净利润增长率(%) 581% 121% 46% 17% 现金净增加额 3,891 43,371 72,828 93,093 P/E（Non-GAAP） 89 42 29 25 折旧和摊销 (815) (1,024) (1,170) (1,330) P/B 6,711.5 3,078.5 1,649.6 1,057.4 营运资本变动 (3,722) (8,194) (9,026) (4,930) EV/EBITDA 8,554 3,664 2,528 2,215 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为美元，美元汇率为2024年8月29日的7.11，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资